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崔之元:论退市再上市的重组战略空间

作者赐稿
为什么"十二五"期间"完善上市公司的退出机制"将成为资本市场法治改革的五个重点之一?我认为,关键在于沪深交易所主板市场目前没有明确的"主动退市"规则,而仅仅有"被动"或"强迫退市"规则,这就使我国公司不容易实施"有进有退"甚或"以退为进"的资本市场战略,不利于充分发挥资本市场有效配置资源的功能。
作者简介: 崔之元
清华大学公共管理学院教授、博士生导师。1995年获美国芝加哥大学政治学博士学位,曾任教于美国麻省理工学院政治学系,并曾在德国柏林高等研究中心、哈佛大学法学院从事研究。主要研究兴趣在政治经济学、法律与经济和政治哲学领域。著有《看不见的手的范式的悖论》、《制度创新与第二次思想解放》等中英文著作。

2010年12月4日,中国证监会尚福林主席在第一届"上证法治论坛"发表主题演讲""十二五"资本市场法治改革五点方向"。他首先回顾了我国资本市场二十年来所取得的巨大成就:2010年11月底,沪深交易所共有上市公司2026家,历年股票融资总额约3万亿元,总市值26.43万亿元,股票有效账户超过1.3亿户。接着,他论述了 "十二五"资本市场法治改革的五个重点,其中第四点包括"要统筹研究上市公司退市制度改革,进一步完善上市公司的退出机制"。

为什么"十二五"期间"完善上市公司的退出机制"将成为资本市场法治改革的五个重点之一?我认为,关键在于沪深交易所主板市场目前没有明确的"主动退市"规则,而仅仅有"被动"或"强迫退市"规则,这就使我国公司不容易实施"有进有退"甚或"以退为进"的资本市场战略,不利于充分发挥资本市场有效配置资源的功能。

"被动"或"强迫退市"是指上市公司因经营状况不再符合上市条件时,证交所决定终止其股票上市交易。最近国际上最著名的"强迫退市"案例是美国"房利美"和"房地美"公司2010年6月16日被纽约股票交易所摘牌。"两房"之被迫退市,是因为它们已不能满足纽约股票交易所连续30个交易日股票平均收盘价格不得低于1美元的规定。而"主动退市"重组后再上市的最新案例,则是美国通用汽车公司。

2009年6月8日,通用汽车公司申请依美国破产法第11章重组,同日从纽约股票交易所退市。这一"退市"行为是主动的,因为这是美国政府主导的重组通用公司方案的一部分。2009年7月10日,美国财政部注资成立的"新通用"收购了"老通用"的全部资产和部分债务,重组后"新通用"的"国有股"占61%。2010年11月18日,经过一年多的努力,"新通用"又在纽约和多伦多股票交易所重新上市,上市后的"国有股"比例从61%下降到26%。

类似通用汽车退市再上市的重组案例,在海外资本市场上相当常见。李嘉诚就是这方面的一个高手。1988年10月,李嘉诚的"长江实业"宣布将旗下生产及销售水泥等建筑材料的上市公司--青洲英坭主动退市。青洲英坭退市不久,李嘉诚又将其业务整顿后注入其他业务并重新上市,这就是后来的"长江基建"。2007年9月6日,李嘉诚的"TOM在线"成为第一只从纳斯达克退市的中国互联网概念股,而三天前,它也已在香港股市退出。

有时,上市公司主动退市是为了避免在股票市场上被"恶意收购"。1994年,德国著名的化学医药公司巴斯夫主动申请在法兰克福交易所之外的其他交易所退市,但当时德国没有上市公司主动退市的法规,巴斯夫的申请没有获批。1996年,德国著名汽车制造商戴姆勒-克莱斯勒也计划主动申请从12家证券交易所"退市",仅保留在法兰克福证券交易所、纽约证券交易所和斯图加特证券交易所的上市地位。1998年,德国国会终于通过"第三个金融市场促进法案",在"德国证券交易所法"中新增第43条第4款, 成为上市公司主动退市的制度基础。

还有时,上市公司主动退市是为了从短期股票价格的季度报表压力下缓口气。戴尔在2006年第3季度 曾认真考虑退市,因为这是惠普第一次销售值超过戴尔。他准备对"直销"模式做重大改革,而这一改革可能影响短期报表表现。尽管戴尔最终没有选择主动退市,但主动退市规则的存在,增大了他的战略选择空间。

事实上,我国在海外股市上市的公司已经有效地利用"主动退市"来达到战略目的。例如,中国工商银行在香港的分支"工银亚洲"2008年从港交所退市,以便增资和业务整合。又如,为了避免让外资股东支付股权分置改革对价的难题,2005年3月4日,中国石化将其控股的在香港上市的"燕山石化"主动退市。值得高兴的是,2009年深交所的创业版已经明确了"主动退市"规则。现在,我们需要在沪深交易所明确A股主板市场的退市规则,以便给我国公司提供退市再上市的重组战略空间。

当然,在没有明确的主动退市规则的情况下,我国上市公司实际上也有主动退市的空间,"卖壳退市"就是其中一种。在被证监会"特殊处理"的所谓"ST公司"中,有一些是有违法违规行为,但还有不少公司仅仅是因市场条件变化而一度亏损。他们做出"卖壳退市"的决定,是公司重组再谋发展的一项战略行为,应该被视为属于"主动退市"。同时,及时"卖壳退市"对中小股东是一种保护,因为相应的"买壳上市"公司通过优质资产置换往往能改进对原中小股东的回报。如果"卖壳退市"的公司经过重组后业绩良好,他们完全可以申请再上市,就像美国通用汽车公司退市重组而又再上市一样。

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