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拉詹:《断层线》中译本序言

拉詹:《断层线》中译本序言

《断层线》

为了更好的解释[这次金融危机],我引用了断层线这个比喻。在地质学中,由于地壳构造板块相互挤压和冲撞在地壳表面形成的断裂称为断层线。来自四面八方的巨大压力慢慢集聚,挤压着这些断层线。
拉詹 金融危机
作者简介: 拉古拉迈·拉詹
麻省理工学院博士,芝加哥大学商学院金融学终身教授。2003年9月出任国际货币基金组织首席经济学家。他是美国艺术和科学学院院士,并在2003年获得了美国金融协会颁发的费舍尔·布莱克奖,该奖只颁予40岁以下最优秀的金融经济学家。

2007年的金融崩溃以及随之而来的经济衰退让许多经济学家不得不采取退守之势。无论是新闻节目,杂志,权威人士,还是英国女王都在追问同样一个问题,为什么你没有预见到金融危机的到来?经济界人士或撰写文章或召开各种会议,反思他们怎么会犯如此大的错误; 其他人则拼了老命地维护自己的权威。对于那些一向敌视主流经济学的基本假设的人来说,这次金融危机无疑证明了他们一直以来都是对的:皇帝终于恍然大悟原来自己根本就什么都没穿。 公众对政府的信心也因此发生了剧烈的动摇。

当然,我们也不能说没有一个人预见了这场危机。一些对冲基金经理人和投资银行的交易商只顾埋头赚钱却对即将到来的危机闭口不谈。为数不多的几个政府官员和美联储官员对此曾表示过深切的担忧。一些经济学家,如肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff),鲁里埃尔·罗比尼(Nouriel Roubini),罗伯特·希勒(Robert Shiller)和威廉·怀特(William White),曾多次就美国房价水平和家庭债务水平向民众发出过警告。历史学家尼尔·弗格森(Niall Ferguson)层将此次经济繁荣同过去那些结局悲惨的经济泡沫相提并论。问题并不是没人提醒过可能存在的风险;问题是那些从一个过热的经济中尝到甜头的人----这是一个很庞大的群体----根本就没心思听。经济评论家们常被人们戏谑地称为卡姗德拉(Cassandras)或"永久的悲观论者",因为他们总是预测一个很长的经济下滑期,所以不管怎样他们的预测最终都是对的,这就好像是一座停了的钟,一天中也总有两次所指的时间是对的。我知道,因为我就是这些卡姗德拉们中的一员。

每年,世界各国央行的领袖们都要在美国怀俄明州的杰克逊霍尔城(Jackson Hole)召开为期三天的会议,就会议主办方堪萨斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Kansas City)提交的主题论文展开辩论,参加会议的还有私营部门的分析师,经济学家以及金融记者。每天会议结束之后,参会人员都会去游览美丽的大提顿国家公园,在那令人叹为观止的湖光山色中,他们又谈起了自己的老本行:在潺潺流水声的配乐中激烈地讨论维克塞尔(Wicksellian)利率。

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2005年,美联储主席艾伦· 格林斯潘卸任前最后一次参加杰克逊霍尔会议,因此会议的主题被定为格林斯潘时代的遗产。那时我担任国际货币基金组织(IMF)首席经济学家,而此前的二十年中,我曾任教芝加哥大学,教授银行学与金融学课程。主办方要求我提交一份论文,主要论述格林斯潘时代金融领域的发展演进。

当时我写的那篇典型的金融行业论文是一篇关于金融市场在全球迅猛扩张的长篇大论。主要讲述了证券化的神奇之处,通过证券化银行将住房贷款和信贷打包在金融市场上出售,以此方式规避风险。同时,金融市场中包括养老基金和保险公司在内的长期投资者因购买此类债券而承担一小部分的风险, 由于他们投资期限长且资产组合多样化,所以抗风险能力要优于银行。从理论上来讲,风险得到缓释之后,投资者所应获得的收益也相应减少,使得银行能够降低贷款利率,也就扩大了贷款者的融资渠道。

在撰写论文的准备过程中,我请员工为我搜集了一些图表和表格。在研究这些图表和表格的过程中,我发现了几个令人好奇的地方。首先是这些图表对美国大型银行风险的度量不同,其次是这些资料显示,在过去的十年中,银行所承担的风险逐步加大了。这着实令人吃惊,如果银行通过出售债券将高风险贷款从资产负债表中转移出去的话,银行的安全性应该提高才对。最终我才想通原来我是犯了经济学家们最大的一个禁忌,我假设了其他条件不变,也就是说我假设了除我所要研究的证券化这一现象以外的其他条件是不变的。而通常来讲,万事万物都是在不断发生变化的。更重要的是,放宽管制以及证券化的发展加剧了金融市场的竞争,从而使银行家们(更广泛地说是财务经理们)开始追逐更加复杂的风险形式。

当我认清了这一趋势时,论文也就一气呵成。我将标题定为《金融业的发展是否加剧世界的风险》。华尔街时报曾在2009年刊登一篇文章中对我的这篇报告发表评论:

拉詹先生认为,工人们赚钱的时候收益颇丰,赔钱的时候损失却很轻微,使得激励制度严重失衡。 这促使金融公司将资金投入于能够产生巨大收益的金融产品中,这种投资如果赔钱将会损失惨重。

他提到了为债券风险提供保障的"信用违约互换"。拉詹先生称,承保人或其他人通过出售这种看似风险较小的掉期合约获得巨大利益,可是违约情况一旦出现,损失也是极其惨痛的。

他还认为银行同样持有这样的信用证券,如果这些债券出现问题,整个银行体系将出现动荡。他说,那样的话,银行之间将彼此失去信心。"银行间市场的冻结也就不可避免,金融危机的全面爆发更是近在咫尺了。"

两年之后,这一切真的都应验了。

在那时,预测未来的经济走势并不要求有多么高超的先见之明:我只是运用了我和同事一起研发的理论框架将一些点连接起来而已。然而,我却并没有预见到一向彬彬有礼的大会听众将作出何种反应。并不十分夸张的说,我就如同一个早期的基督徒,蒙头蒙脑地闯入了一个饥肠辘辘的狮群。我的观点自然是遭到了一些杰出人物从头到脚的严厉批评(当然也不乏一些例外),从大会的讲台走下来的时候,我感到十分不安。这并不是因为我受到了抨击,因为在各种研讨会上身经百战之后,人们自然会练就一张厚脸皮:如果总是对观众的意见耿耿于怀,今后就甭想发表任何观点了。令我不安的是,批评者们似乎对眼前发生的事情视而不见。

首先,我因为说跑题而遭到了炮轰。会议中的一些论文紧跟格林斯潘时代这个大主题,探讨格林斯潘是否是有史以来最为杰出的央行行长之一。而有些人则给这些赞誉之词浇上了一盆冷水,他们说一切都很糟糕,并呼吁加强监管,众所周知,格林斯潘对监管的有效性是持怀疑态度的,这种论调自然是被嗤之以鼻的。其次,大家的反应都是在竭力为自己辩护,如果金融业发展严重脱轨,监管者们难道不应为自己的疏忽负责吗?而且,听众的反应也显示了监管者的盲目乐观。由于美联储成功地应对了2000-2001年由互联网泡沫引起的经济衰退因此自信地认为可以在金融体系再次触礁时力挽狂澜。

尽管我在演讲时担心的银行家的动机,在讲话结束的时候就已经开始担心监管者的动机了,虽然越来越来多的评论者和监管者开始接受我的观点,我认识到这些问题只不过是冰山一角罢了。这次金融危机的真正根源不仅更具广泛性而且更具潜藏性。我们不应把一些看似说的过去的原因堆砌起来,再把一切问题归咎于它们。那些贪婪的银行家们会受到规范;不称职的政府官员也会下台。这是一个最轻松的解决法案,因为坏人总是很容易地被辨认出来,人们就可针对这种不法行为和渎职采取措施。更进一步说,我们就无需为加速经济衰退负责了,这也搬走了压在每个人心底的一块石头。但是这种说法未免太草率了。

我们不能对这次危机掉以轻心,觉得它似乎和以前的危机没什么两样,也是由房地产市场和外资流通所引起。尽管每次金融危机的起因都存在着十分广泛的共性,但很多人认为,这场危机的真正原因是全世界最为复杂的金融体系出了问题。一贯起作用的监管和制衡到底怎么了?市场本身的规范机制到底怎么了?个人自我保护的本能到底又怎么了?难道自由企业制度基本已经崩塌了吗?如果这只是发生在一个发展中国家的一次"平常的"危机而已,我们也不会有如此多的质疑。可是考虑到此次危机的代价,我们又岂敢作出轻率的抑或错误的判断。

虽然我认为自由企业制度的基本思想是有理可循的,但加剧这次危机的那些断层线却遍布于整个系统之中。它们不仅来自于某一个个人或是某一个机构。为这次危机负责的应该是一个更加庞大的群体:其中有国内的政客,外国政府,像我一样的经济学家和像你一样的普通百姓。而且,并不是大家都被一种集体狂热的气氛笼罩着。我们不能说人们的行为缺少理智,因为利益的诱惑实在太大了。尽管有越来越多的证据表明金融市场的出了问题,但是所有人还是幻想未来会云开雾散,并紧紧抓住这个希望不松手,因为这和每个人的利益息息相关。然而,我们的行为"齐心协力"地把世界经济逼到了灾难的边缘,如果不认识到自己的错误并采取措施亡羊补牢的话,悲剧还会再次上演的。

在全球经济中存在着很深的断层线,并且不断加深,因为在经济一体化和全球一体化的背景下,对个人和机构来说最适合的未必适合整个系统。其中一些十分严重的断层并不是由经济原因导致,它们是政治的产物。不幸的是,在金融危机将一切暴露无遗之前,我们并不知道这些断层线分布在哪。如今政客们宣称,要"永远告别危机!"。但毫无疑问的是他们只会抓几个替罪羊而已,这并不仅仅是因为体系实难改变,更是因为政客们若是追踪这些断层的所在,那么就会发现他们自身也存在着断层。如果经济复苏加快,人们安于现状的想法就会变得更加坚定,作出改变则会显得尤为困难。因此,本书意在吸取本次金融危机的经验教训,从更深的层次剖析问题产生的原因,从而提出能够应对本次危机真正原因的政策选择,以避免重蹈覆辙。

大家普遍认为的本次危机的根本上是由历史性危机的延续造成的,首先,我要说说我对此的看法。20世纪90年代末,一些曾经依靠外国借款花钱大手大脚的发展中国家(为简练起见,我用"发展中"这个词来指代那些人均收入水平较低的国家,用"工业化"来指代那些人均收入水平较高的国家)决定改变消费习惯,以省钱来取代花钱。全球第二大经济体日本当时也处于日益加深的经济下滑之中。于是总得有人扩大消费和投资以防世界经济大幅度放缓。对于那些愿意花钱的国家,好消息是现在的发展中国家,日本以及紧随其后的德国和石油富国们已经有足够的盈余为他们买单。

20世纪90年代末,在工业化国家中,一些公司在以信息技术和通信为代表的行业中进行大规模投资。不幸的是,这股投资热潮最终演变成了我们如今所说的互联网泡沫,2000年初泡沫最终破灭,同时各个公司也在大规模地缩减投资。

随着美国经济的放缓,美联储加大干预,大幅度削减利率。希望以此激活经济领域中对利率敏感的经济活动。正常地讲,此举本应拉动企业投资的增加,但是这些企业在互联网泡沫的时代已经进行了大量投资,此时已有些力不从心。相反,较低的利率刺激了美国消费者购买住房的热情,从而抬高了房价,使房地产投资猛增。这些住房购买者有相当数量的人信用评级较低或者有不良的信用记录----也就是所谓的次级贷方和Alt-A贷方----这些不符合常规抵押贷款借贷条件的人如今也获得了贷款途径。持续走高的房价使次级贷款者有能力为低息抵押贷款重新融资(从而避免违约)。对于许多贷款者来说,还贷似乎还是一件遥遥无期的事。

海外投资者通过对美国的出口集聚了大量资金,这些资金便如洪水般向美国的借贷者涌来,这样也就助长了美国无节制的消费习惯。那么德国斯图加的一名牙科医生是如何把钱借给美国内华达州拉斯维加斯的一名次贷者的呢?这名德国的牙医当然不能直接把钱借给要贷款的人,那样会产生巨额的成本,因为她既要调查该贷款者的信用程度,也要使贷款行为符合地方的各项法律法规,还要收回还款,一旦发生违约时还要进行干预。而且,每一个次级贷款购房者违约的可能性都很高,必然会高于一个保守的私人投资者可接受的范围。

此时,错综复杂的美国金融业就有了用武之地。贷款的证券化让一切问题迎刃而解了。如果将该抵押贷款同来自其他地区的抵押贷款打包出售,那么多样化的投资则有利于风险的降低。风险最高的贷款可以出售给有能力进行风险评估,喜欢在刀尖儿上跳舞的买家。安全性较高的贷款则可以直接卖给这名德国的牙医和她的银行。

以这种方式,美国的金融业填补了美国与其他国家之间的鸿沟。一边是过度消费,需求旺盛,而另一边则是消费不足,市场低迷。但整个大厦是建立在房地产市场的基础之上的。新的住房建设工程以及房地产销售增加了美国建筑业,房地产中介以及金融业中的就业岗位。而攀升的房价还可为贷款和新的消费融资。美国的消费者看起来欲壑难填,其他国家可以一边通过对美国的出口拉动经济走出低迷,一边又借钱给美国为进口买单。人们就好像活在一个甜蜜的梦中,可梦终究是会醒的。

但是当美联储宣布要提高利率并抑制房价上扬时,这列飞速运行的欲望号街车终于戛然而止,疯狂的借贷行为也因房价的走低而偃旗息鼓。次级抵押贷款的证券价格骤降,因其背后的抵押风险比宣称的风险更大。结果这些看上去很精明的银行家们手里却持有大量评级高但质量低的证券,即使连他们自己都知道这是在玩火。而且,他们竟然通过大量的短期债务为这些证券融资。结果可想而知,短期债务的持有者惊恐万分,当债务到还款期限时,他们拒绝再为银行融资。一些银行以破产告终,其他银行获得了政府的援助,而整个体系却濒临崩溃的边缘。世界经济急速下滑,虽然现在已处于恢复期,但是恢复得十分缓慢。

于是人们不禁要问,为什么大量流入美国的资金被用来给次级信贷融资呢?其他经济体,如德国和日本靠出口走出了2001年的经济衰退,为什么美国不能效仿此法呢?为什么像中国一样的较为贫困的发展中国家要为美国这样的富国的非可持续性消费融资呢? 为什么美联储要在如此长的一段时间内保持较低的利率呢?为什么金融公司要贷款给那些无收入,无工作,无资产的三无人员呢--这种做法极为普遍,甚至已经有了自己专有的名称,叫忍者贷款(NINJA loans)。为什么当银行-也可以说是香肠生产者们-知道将要发生什么时还要留着那么多的香肠自己吃呢?

我试图在本书中解决所有这些问题。首先我要说对于这次金融危机,我并没有一个单一的解释,因此也就谈不上有什么预防危机再次发生的灵丹妙药。任何单一的解释都会显得过于简单化。为了更好的解释,我引用了断层线这个比喻。在地质学中,由于地壳构造板块相互挤压和冲撞在地壳表面形成的断裂称为断层线。来自四面八方的巨大压力慢慢集聚,挤压着这些断层线。我将要在本书中对全球经济中出现的断层线加以论述,并解释这些断层线是如何影响金融行业的。

第一类断层线产生的根源是国内政治压力,尤其是对美国来说。几乎每一场金融危机都有其政治根源,尽管各不相同,因为强有力的政治力量能够战胜大多数工业国为抑制金融膨胀而建立的制衡体系。第二类断层线则产生于上诉经济增长模式所引发的国家间的贸易失衡。最后一类断层线的产生是由于不同类型的金融体系走到一起为不平衡的贸易融资:尤其是当像美国和英国这样的建立在合约基础上的透明的公平金融体系为其他大部分国家不透明的金融体系融资或接受后者的资金时。因为不同的金融体系运作的原则不同,政府干预的形式也多种多样,因此当它们相互作用时会阻碍各体系自身功能的发挥。所有这些断层线都会影响到金融领域的行为,对理解此次危机具有核心意义。

不平等的加剧助推了住房信贷的发展

第一种断层线的最典型例子便是美国日益严重的收入不平等现象及其要求放松信贷所造成的政治压力。很显然,美国高收入人群的显性收入持续增加。1976年,收入排在美国前1%的家庭的总收入占当年国民总收入的8.9%,但到2007年,这一比率已上升至23.5%。换句话说,从1976年到2007年,美国实际总收入每增长一美元,就会有58分流入这些超高收入家庭。2007年,对冲基金经理约翰?鲍尔森的收入为37亿美元,是美国中等收入家庭的74000倍。

尽管精英人群的巨额收入受到了公众的关注,甚至还激怒了代表中产阶级的专栏作家,但是这样具有亿万资产的对冲基金经理在美国还是很少见的。人们更关注的是和自己的经历相关的事情,比如自20世纪80年代以来,美国高收入工作者(如办公室经理)工资的增速要远大于中等收入工作者--工厂工人和办公室助理是该类人群的典型代表。可以说多方面的原因导致了收入差距的拉大。其中最重要的一点是,尽管美国的生产技术的进步要求劳动力掌握更高的技能--对于我们的父母那一代人来说,有个高中文凭就够了,但是如今的大学本科学历只够当一个办公室文员--我们的教育体系并未能够为广大的劳动力提供足够的必需的教育。这是因为营养,社会化和学习在人们的孩提时代并未受到重视,加上小学和中学的教育又差强人意,使得很多美国人没有做好进入大学继续深造的准备。

结果,中产阶级工资水平几乎停滞不前,失业的可能性却持续上升。虽然政客们能够体察民怨,但改善教育的质量实属不易,只有通过在某一地区实行切实有效的政策改变才可实现,而该地区的既得利益者往往更希望维持现状。更重要的是,任何改革都不会立竿见影,所以无法立刻解决选民的燃眉之急。因此政客们就自觉不自觉地选择其他能够快速见效的方法来安抚选民。我们一直都明白一个道理,即消费能力比收入多少更加重要。说穿了就是,如果能够提高中产阶级家庭的消费能力,让他们隔几年就可以买辆新车,偶尔还可以出国度假,那么他们也就不会那么在意收入是否还是在原地打转了。

因此,面对日益加剧的收入不均现象,政府采取的是扩大对家庭借贷的措施,此举尤其针对低收入家庭。政府如此应对选民的诉求,不知这是谋划在先还是顺水推舟。于是,拉动消费和扩大就业的成效立刻就显现了出来,然而人们距离偿还贷款的期限还远着呢。回顾历史就会发现,当政府无法直接消除中产阶级家庭的深层次焦虑时,就拿宽松信贷出来当作安抚剂。然而,政客们在表述这一目的的时候并不是平铺直叙地告诉人们要扩大消费,他们的宣传更令人振奋也更具煽动性。在美国,拥有住房被视为美国梦的重要元素,让中低收入家庭也能购买房屋是实现扩大信贷和消费的关键。一方面资金雄厚的政府积极推动宽松信贷政策,另一方面以利益为驱动的金融行业错综复杂,竞争激烈且道德缺失,当二者发生相互作用时,一条深深的断层线便产生了。

当然,这不是有史以来第一次政府通过扩大信贷的方式来缓解一部分人因被别人落在了后面而产生的担忧情绪,这也不会是最后一次。实际上,这样的例子在美国就俯拾皆是。在20世纪早期,美国的放松管制政策和银行业的迅速扩张从很大程度上来讲是对民粹主义运动(populist movement)的回应,该运动得到了中小型农场主的广泛支持,他们认为自己已经落后于队伍日益壮大的产业工人,并要求获得更加宽松的贷款。而过度的农村信贷是美国大萧条时期导致银行业崩溃的重要原因之一。

                   出口导向型增长及其依赖性

靠借债来维持的消费往往有着各种各样的限制,尤其是对美国这样的大国来说。对消费品和服务的强烈需求使得物价不断攀升从而引发了通货膨胀。为缓解对通胀的担忧,央行通过加息来扼制家庭的借贷能力和消费欲望。从20世纪90年代的晚期到21世纪的头十年,在美国日益增长的家庭需求中,有相当一部分是通过从国外进口得到满足的,比如说过去是从德国和日本进口,现在更多是从中国进口,这些国家历来都是靠出口来带动经济增长并且拥有十分充足的产能。但是正如我在第二章中所讲的那样,如此强大的消费品生产能力也反映出这些国家在增长模式上存在着严重的缺陷,即过度依赖国外的消费者。这种依赖是形成第二条断层线的根源所在。

全球经济之所以不堪一击,是因为传统的出口国国内需求疲软从而迫使其他国家不得不扩大开支以维持平衡。因为出口国的能够提供充足的商品,像西班牙,美国,英国这样忽视甚至鼓励家庭债务的国家,以及像希腊这样缺少政治意愿去压制政府民粹主义和工会需求的国家,就开始了长远的规划来拉动国内需求。最终,这些国家的家庭和政府都债台高筑,不仅未来需求能力的扩张受到了制约,也不可避免地要走向全面改革的阵痛。但是,只要像德国和日本这样的国家死守以出口为导向的经济结构不放,大量的商品就会像潮水一样在全球范围内涌动,寻找政策和自制力最为薄弱的国家作为突破口,诱使其消费,直到其最后无法负担,继而陷入危机之中无法自拔。

为什么会有如此之多的经济体要依赖其他国家的消费才能得以发展?这种依赖性产生于他们渴望摆脱二战的毁灭性打击或者摆脱贫困实现飞速发展时所选择的发展道路。在这些经济体中,政府(和银行)广泛地进行干预,以牺牲本国家庭消费能力为代价,打造实力雄厚的企业和极具竞争力的出口商。

长久以来,这些国家建立了十分高效的以出口为导向的制造行业----如佳能(Canon),丰田(Toyota),三星(Samsung)以及台塑(Formosa plastics)都处于全球领先的地位。为保护其在海外市场上的竞争力,他们必须时刻保持警醒。尽管全球性的竞争减轻了政府干预出口领域所产生的恶性影响,但是面向国内的生产领域就难逃此劫了。银行,零售,餐饮以及建筑行业通过对政府的政策施加影响限制了各行业内的国内竞争。所以,这些行业的效率很低。比如在日本,没有一家银行能在全球范围内同汇丰银行相抗衡,没有一家零售商在规模和价格优势上超过沃尔玛,没有一家快餐连锁在分店数量上击败麦当劳。

所以,尽管这些经济体能够实现高速增长并跻身富国行列,但低劳动成本优势会渐渐消失,出口也会变得愈加困难,那些效率极低的内向型行业就会成为严重制约国内经济自发性增长的瓶颈。到那时,这些经济体在正常时期获得自身发展已经很难,要是赶上萧条期,若不通过巨额财政开支的刺激作用,实现国内增长更是难上加难。当政府迫于压力不得不解囊时,政府就会出于本能地眷顾那些具有较大影响力的国内生产商,但是这些企业效率偏低,并且对经济的长远发展作用甚小。所以,这些国家不得不依赖国外需求来使自己走出经济低谷。

前景看起来并不容乐观。随着这些国家人口结构的老龄化,改革会变得更加困难,其依赖性也会日趋严重。尽管中国可能会在不远的将来成为世界第一大经济体,但中国目前也正走在这样一条危险的路上。中国若不想沦为全球经济增长的绊脚石,则必须作出实质性的政策转变,只有这样,中国才能充分发挥其重要的推动作用。

                               体系的碰撞

过去,在一些快速增长的发展中国家中,尽管工厂生产的主要目的是为了满足国外的需求,但这些国家并不是净出口国。在20世纪80年代及90年代早期,包括韩国和马来西亚在内的一些国家增长节奏较快,因此要从德国和日本等国大量进口机械设备。这就意味着这些国家要承担贸易逆差并要从世界资本市场贷款为其融资。

甚至连出口导向型的发展中国家最初也帮助消化了一些剩余的出口。但是发展中国家在20世纪90年代遭受了一连串的金融危机,使这些国家认识到从工业化国家大规模贷款来投资无疑是自找麻烦。在第三章中,我将会解释为什么这些国家会从剩余产品的吸收国转型为净出口国,从而导致了问题的出现:从实质上说,这些国家的金融体系与其融资国的金融体系是建立在不同的基本原则之上的,而且两种体系是互不相容的。这种差异性是断层线产生的另一根源,也极大地提高了通过借债来为本国投资和增长提供资金支持的风险性。

像美国和英国这样具有竞争力的金融体系强调的是是透明度及合同在法律体系内的可执行性:因为商业交易并不依靠幕后的私人关系进行,这被称为"公平交易"制度。因为金融家们有能力搜集各种公开的信息,也了解借款者的运作方式,并且深知自己的债权会得到法律的保护与执行,所以信心十足。所以他们愿意持有长期债权(如股份)和长期债务,不需要通过银行等中间机构就可以为最终受益者直接融资。每一笔交易都应该公正公平并且要通过激烈的竞标。上诉说法显然有点讽刺的意味-因为在最近的一次金融危机中透明性已经荡然无存-但这种说法反映了该体系的实质。

对于那些政府和银行积极干预经济增长的国家,其金融体系与上诉体系是截然不同的。公开的金融信息非常有限,或许是因为政府和银行在经济发展过程中直接指挥资金的流通,不需要也不想要公众监督。如今,虽然在大多数这样的国家中,政府已经放下了手中的指挥棒,但银行仍在发挥着重要的作用,而且信息被严密地掌控在一些内部人士手中。由于公开的信息较少,所以合同条款的执行基本上要依赖于长期的商业关系。借款方要么还款,要么同贷款方通过诚信的方式进行协商以防关系破裂产生不良后果,在这样的一种体系中,关系就是金钱。这就意味着体系外的金融机构,尤其是外国的金融机构,几乎无法融入该体系。事实上,恰恰是这种差异令这一体系能够顺利地运转,因为如果借款人能够像在公平交易体系中那样让贷款人之间相互竞争,干预将失去效力。

因此,如果来自工业化国家公平交易制度中的私人投资者需要给发展中国家的公司融资-正如20世纪90年代早期所发生的那样-那么会出现什么情况?外国投资者因为不了解这些剪不断理还乱的内部关系,所以会采取三项保护措施。第一,只提供短期贷款,以确保能随时撤资,达到风险最小化。第二,只接受以外币标价的付款,以防该国一旦发生通货膨胀或者货币贬值时其债权缩水。第三,通过当地银行放款,如若发生撤资,而当地银行无力还款时,政府将出面协助银行以避免大面积的经济损失。所以,投资者得到了政府隐性的担保。由于担心当地经济出现动荡而受到附带性损害,这些来自公平交易体系中的投资者愿意将他们的钱委托给这个模糊的关系体系。

这样一来,东亚在90年代中期就出现了问题,外国投资者由于受到这些措施的保护,几乎没有任何动力去审查得到融资的企业。而国内银行体系的贷款一直都是由政府来掌控和担保,几乎没有能力进行细致的评估,尤其是当贷款者运用复杂的技巧或是投资复杂的资本密集型项目时。看到信贷的自由流动,贷款者高兴都来不及,哪会有功夫去想潜在的问题。但是,当项目出现表现不佳的迹象时,外国投资者就会迅速撤走资金。因此,严重依赖外资为该国融资的发展中国家就经历了周期性的暴起暴落,最后以90年代末的金融危机而告终。

那些危机不仅极具破坏力而且令人感到丢脸。例如,印尼的GDP从峰值一路狂降25个百分点,堪比美国大萧条时期的经济下滑。但这一切只发生在短短一年的时间里。经济自由落体式的下滑,使得数百万工人失去饭碗,衣食无着,也让印尼遭遇了种族暴乱和政治动荡。最糟糕的是,印尼曾经为从殖民者的统治中获得解放并取得了一定程度上的经济独立而感到自豪,可这时却要可怜兮兮地哀求国际货币基金组织(IMF)给其贷款,为此还不得不接受了大量的附加条件。其中很多条件都是工业化国家为满足自身利益而直接制定的,印尼虽然怒火中烧,却只能眼巴巴地看着自己的主权受到侵犯。

从此以后,许多发展中国家都暗下决心以后绝不能再靠国际金融市场(或国际货币基金组织)的怜悯度日。联想到印尼的遭遇,这也就不足为奇。这些国家的政府和企业决定不再从国外贷款,彻底抛弃大规模的投资项目和以借债来维持的经济扩张。此外,一些国家还决定通过低估货币来繁荣出口。他们不仅通过购买外汇来维持较低的汇率,还建立了大规模的外汇储备,未雨绸缪,以防国外债主再次恐慌。所以,在90年代末,发展中国家缩减投资,从商品和资本的净进口国转型为净出口国,也就加剧了全球商品的过剩。

不久之后,工业化国家企业的投资的项目也在互联网泡沫中迅速崩溃,于是世界经济在新千年的头几年间陷入衰退期。像德国和日本这样的国家,因其经济模式是出口导向型,所以也自身难保。刺激增长的重任便落在美国的肩上。

失业型复苏和刺激政策

正如我前面所提到的,美国的政治因素决定其必须刺激消费。但是尽管美国为世界经济走出2001年的衰退期提供了必要的刺激,但人们仍然发现,正如1991年的复苏一样,工作岗位并没有随之增加。由于美国的失业救济期限较短,进一步刺激经济活力的政治压力显著升高。正如我在第四章中所说,失业型复苏并不一定是一个过去时-实际上,目前的复苏情况已经表明美国迄今为止在增加就业岗位方面进步缓慢。失业型复苏是尤其有害的,因为长期刺激政策的目标是迫使私营部门非自愿地增加就业,这样做会削弱该部门的积极性,尤其是对金融行业来说。这样也就行成了由政治和金融领域的相互作用而产生的另一条断层线,这一次,它随着经济循环发展到不同阶段而不断变化。

从1960年到1991年的经济衰退之前,美国的每次经济复苏都是很迅速的。经济从衰退的低谷期回升到衰退前的产量所用的平均时间不到两个季度,恢复就业所用的时间也不到8个月。但是,1991年和2000-2001年之后的经济复苏情况就大不一样了。尽管恢复产量的时间,1991年为三个季度,2001年仅为一个季度,但两次经济衰退之后,恢复就业的时间却分别用了23个月和38个月。确实,尽管经济回暖,但失业仍在继续,所以这类复苏被名副其实地称为"失业型复苏"。

不幸的是, 美国简直被它搞得手足无措。一般来说,失业津贴仅能发放六个月。更糟的是,医疗保健福利一直以来都是和工作捆绑在一起的,一个失业的工人很有可能无法承担医疗费用。

只有在经济回升较快且工作岗位充足时,短期的福利才会有效。工人们因为担心在找到下一份工作之前就失去失业津贴,于是就会更加卖力地寻找适合自己的工作。但是新增工作岗位数量很少,积极的动力又沦为巨大的焦虑和不确定性--不仅对失业者来说是这样,甚至那些拥有工作的人也担心某一天会丢了饭碗,茫然落魄。

政客们若是无视公众的焦虑,只能自食苦果。尽管老布什在伊拉克不负众望地打了胜仗,但他第二次竞选仍然失败了,大家普遍认为这是由于他对2001年经济衰退后的失业型复苏所引发的公众担忧缺少关注。政客们充分地吸取了这个教训。从政治上来讲,经济复苏的关键不是产量,而是就业,政客们愿意从财政方面(政府开支和低税收)和货币方面(降低短期利率)加大对经济的刺激,直到就业出现起色为止。

从理论上讲,这种行为反应了民主的优越性。而实际上,公众要求政府采取行动的巨大压力反而让政客们可以无视美国长久以来政策制定的制衡体系。在危机的阴影下,政府出台一些长期的政策,那些在经济下滑的时期恰巧执政的政党就可以借此机会打自己的小算盘。这样在政策制定上就会产生更大的不确定性,这是选民们所不愿意看到的。这同样也会招致过度开支,不利于政府长期的财务稳定。

在第五章中,我将会探讨这些政治因素是通过什么具体方式影响美国的货币政策的。货币政策当然由美联储来掌管,但美联储的独立只不过是表面文章罢了,若是有哪位美联储主席敢挑战政府的权威,在就业没有转好之前就提高利率的话,我们只能说,您的胆子可真大。确实,美联储的职责之一就是保持高就业率。而且,当失业率居高不下时,工资上涨(央行的主要担忧)的可能性也不大,因此,美联储就会认为保持低利率是理所当然的事情。但这会产生不良的后果:一方面,一些其他的市场,包括国外市场,就会对宽松的货币政策做出反应。例如,大宗商品的价格,如石油和金属的价格可能会上扬。另一方面,资产价格,如房屋,股票以及证券,也会发生膨胀,因为投资者会抛弃较低的短期利率,转向收益更高的投资。

更严重的是,在这些时期,金融行业所面临的风险性更大。在2003-2006年间,低利率使得政府原本就鼓励的低收入购房行为更加疯狂,助长了巨大的房地产泡沫,同时也加重了美国的债务。美联储为鼓励企业投资,增加就业岗位,曾承诺会在较长的时期内保持低利率,这无疑是火上浇油。这个承诺让资产价格继续走高,并加深了金融行业的风险。在艾伦格林斯潘的最后一搏中,这位美联储主席在2002年告诉市场,如果市场发生自爆,美联储不会出手去捅破资产价格泡沫,而会通过新的扩张帮美国度过危机。如果金融市场在进入狂热状态之前需要一个证书的话,那么这番话就是那张证书。

美联储仅仅关注就业和通胀--实际上,只有就业受到了关注,这是一种在政治上缺乏谋远虑的行为。尽管这完全是美联储的职责所在,但这是极其危险的。因为手中的工具有限,美联储央求别人不要一下塞给他们这么多具有潜在竞争性的目标。尽管如此,我们仍然不能忽视其狭隘的侧重点对经济产生的广泛后果:尤其是,美联储倡导的低利率和高流动性对金融行业的行为产生了广泛的影响。断层线因以政治为动机的刺激政策与正在寻求竞争优势的金融行业相互作用而产生,就如同鼓励低收入购房一样,潜藏着巨大的危险。

          美国金融行业的结局

来自各个断层线的微震是如何集中爆发,差点毁了美国整个金融行业的?我认为有两点是值得一提的。首先,大量的资金从海外或通过政府扶持的抵押贷款机构,如房利美和房地美,流入了低收入住房市场。这导致了房价暂时的飙升以及按揭贷款的质量的不断下降。其次, 商业银行和投资银行承担了大量的风险,包括购买大量为次级抵押贷款融资而发行的低质量证券,但却通过短期贷款的方式进行融资。

让我说得再具体一些。在新世纪的头几年中,发展中国家靠出口积累了大量的资金,而美国,在其财政政策和货币政策的刺激下,对商品和服务的需求大量增加,尤其是在住房建设行业,于是发展中国家就扮演了美国的融资者的身份。为安全起见,外国投资者购买了由政府扶持的抵押贷款机构所发行的证券,如房利美和房地美,于是进一步推动了美国政府的低收入住房计划。这些投资者中,很多都是来自发展中国家,暗地里揣摩着美国政府会为这些机构背书,这就好像当时的工业国投资者认为会在危机发生之前得到发展中国家政府的支持一样。尽管房利美和房地美承担了巨大的风险,他们已经不再按照市场的套路出牌了。

还有一部分来自国外私有领域的资金流入了评级较高的次级按揭证券。此时,缺少警惕性的外国投资者过于天真地相信了美国公平交易体系。他们充分相信该制度中的评级和市场价格,并没有意识到,流入次贷市场的来自抵押贷款机构和国外投资者的大量资金已经腐蚀了这一体系。因为公平交易体系的弱点之一便是,正如我在第六章中所说,它依赖于价格的准确性:但是当洪水般的资金必须得到吸收时,价格可能会变得极其不真实。在这里,不同金融系统之间的相互作用再一次加重了金融领域的脆弱性。

然而,这次金融恐慌的主要原因并不是银行将低质量的次级抵押贷款证券打包出售,而是银行本身就持有了大量的此类证券,并通过短期债务为其融资。说到这里,我们就又回到了我在杰克逊霍尔演讲的主题。是哪出了问题?为什么这么多美国的银行愿意承担如此高的风险?

在第七章中我将会讲到,问题出在这些风险的特殊性。来自投资者的大量资金流入美国次级贷款市场,以及政府在住房市场中的积极参与,似乎暗示着在购房者没有发生违约之前,这种状况还会持续很长时间。与此相似的,由于高失业率,美联储愿意在较长的一段时间内保持宽松的环境,因此融资紧缩的风险短期之内还不会出现。在这种环境下,现代金融体系吸收了过量的风险。

对于银行来说,通常情况下,承担的风险越多,收益越大。但也有可能损失惨重。从社会的角度看,银行不应当承担这么大的风险,因为一旦遭受损失,代价是十分高昂的。不幸的是,金融体系的利润构成强调利用短期的优势,这也使得银行从业者们更热衷于追逐风险。

尤其有害的是,为推动政治目标的实现,或避免政治痛苦,来自政府和中央银行的已经或即将进行的干预形成了一股强大的力量,让很多金融实体承担协调一致地承担同样的风险。这样一来,风险转化为损失的可能性就更大了。金融行业当然应该为风险承担主要责任。在这次危机中,金融业的失败表现在一下方面,如扭曲的动机,盲目乐观,贪婪,错位的信念以及从众心理。但是政府也难逃其咎,它让风险看上去更加诱人,妨碍市场遵守规范,甚至还违规的行为叫好。不幸的是,在危机发生之后的政府干预才可以说当上是恰如其分的。在这次危机之中,政治道德风险与金融业的道德风险一拍即合。令人担忧的是,此类情况很有可能会再次出现。

换句话说,在现代民主制度中,自由企业资本主义的主要问题一直都是如何平衡政府和市场所扮演的角色。尽管很多学者都把心思放在定义两者的合理行为上,但是两者之间的相互作用才是脆弱性的主要来源。在民主制度中,政府不会允许普通百姓遭受来自残酷市场的附带损害。老练的现代金融业深谙于此,通过各种方式利用政府为不平等,失业以及银行业的稳定担忧的良好初衷。问题的症结是,从根本上讲,资本主义的宗旨和民主制度的宗旨互不相容。但两者却能够携手并进,因为两种体系可以互相弥补彼此的缺陷。

我并不是要为银行家们辩护,他们在危机发生之后的公共救助阶段仍然享受高额津贴,从道德上说,这是令人愤慨的,从政治上讲,这也是缺乏远见的。但是光有愤怒是没用的。尽管金融行业罪行累累,但由于它处在多条断层线交汇的中心位置,行为也会受此影响。包括银行家,政客,穷人,国外投资者,经济学家和中央银行在内的每一位参与者都做了自以为正确的事情。但实际上,像政客和银行家这样的关键参与者极有可能无意识地分别受到了选举模式和市场认可的影响,才让他们一头猛扎进危机之中。我们无法找到真正的恶人,而且每一个参与者都没能够在断层线之间建立良好的协调,使我们更难找到解决方案。规范银行高管的的津贴只能解决一部问题,尤其是当他们没有意识到自己承担着多么大的风险时。

我们面临的挑战

如果此次危机是由参与者的合理行为(至少从他们各自的角度来说,他们认为这些行为是合理的)造成的,那么我们就有大量的工作要做了。很多都是金融行业以外的工作;怎样才能让美国的那些不甘落后者拥有真正的成功的机会。我们是否应该建立更加强大的社会保障体系以便在金融危机来袭时保护家庭的利益,还是寻找别的方式使工人们抵御风险的能力更强?如何让世界上的一些大国戒掉对出口的依赖?怎样才能使他们完善本国的金融行业,更加有效地分配资源和风险。当然,还包括美国应如何改革金融体系,避免再次将世界经济推向深渊。

在改革的过程中,我们必须认识到,真正安全的金融体系既不承担任何风险,也不鼓励创新和增长,更不会帮助穷人脱贫,消费者的选择余地也很小。这是一个满足于现状的体系。但是从长远来看,尤其是从人类所面临的各项严峻挑战来看--如气候变化,人口结构老龄化,贫穷等等--满足于现状才是最大的风险,因为这会让我们无力去应对即将到来的挑战。我们不想再回到过去那些糟糕的日子,银行业是多么的乏味:我们总是忘记在一个严格管制的体系中,消费者和企业的选择是那么的少。我们希望金融业富有创造力和活力,但不想看到过高的风险和令人愤慨的行为。这很难实现,但是值得我们为之努力。

我们也应该认清,好的经济和好的政治是分不开的:这就是为什么经济学曾经被称作政治经济学。经济学家错就错在他们相信一个国家只要建立起制度的钢筋铁骨,政治的影响就会被削弱:这个国家就会永远的摆脱发展中国家的状况。我们现在应该看清,只有当政治合理且均衡的时候,制度(如监管者)才能充分发挥其影响力。深层次的不平衡(如不平等)能够在政治上掀起巨浪,也盖过了制度的约束性作用。一个国家,若是政治失衡,不管其制度多么发达,都会重新退回到发展中国家的状态。

我并没有什么灵丹妙药能够解决这些问题。进行改革需要仔细的分析,有时也需要对细节的观察,这是有些乏味的。我将在第八章和第十章探讨可行的改革,并会主要关注宏观政策。我希望我的建议比那些要求严惩银行家及其监管者的呼声更加简明,更具建设性意义。如果这些建议得以实施,我们的世界将发生根本性的变化,它将摆脱日益加深的危机,走上一条经济更加健康,政治更加稳定,合作更加广泛的道路。我们将会在克服全球挑战方面取得进展。这些改革的成功也需要各个国家改变生活方式,增长方式以及做出选择的方式。任何改革都难免会经历短期的阵痛,但是它能够给我们带来更加广泛并且深远的好处。这种改革因为见效慢,所以很难迎合民众的胃口,从而对政客们的吸引力也很小。但是如果我们无所作为的话,我们要付出的代价会比这次经济动荡更加惨痛。如果不加以补救,断层线就会日趋加深。

世界的前景并非是暗淡无光的。今天的我们有两个足够充分的理由来保持乐观:技术进步让几个世纪以来都难以解决的问题迎刃而解,经济改革带领大批的穷人从中世纪的生存条件一跃进入了现代经济。只要能够从危机中吸取正确的经验教训,稳定世界经济,未来的我们就会大有作为的。同样,如果从中汲取了错误的经验,我们将会失去更多。现在,让我把这些断层线和艰难的抉择一一呈现在你们的面前,此时此刻,我的心中怀揣这一个信念,只要我们同心同德,就一定能够书写一个更加美好的明天。为了我们自己,我们必须这样做。

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