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林志远:美国量化货币政策的影响

中国经济2011.3

2011年中国面对的国际金融形势有二个基本的特点,一个是美国持续的量化宽松货币政策,一个是欧元国家债务危机的不断加深,它们使得中国的市场变成大量国际游资的投机首选,中国宏观经济调控的政策选择,将不得不面对大量国际游资的冲击和输入型通货膨胀的挑战。

       2009年应对汹涌而来的金融危机,美国采取了大规模的财政投入措施,挽救陷入严重困境的金融机构和大企业,2010年美国退出财政手段的政策运用,改由中央银行实施量化货币的政策选择,意在积极促进国内投资和增加就业,加快经济的复苏。美国的量化货币政策,有三个基本的内容,一是继续坚持低利率的政策,保持0.25%以下的联邦基金低利率水平不变,同时发行与通货膨胀挂钩利率为负的长期国债,压低长期市场利率。二是增加央行(美联储)的信贷供给,促进商业银行扩张信贷,增加投资,改善收入。三是实行美元持续贬值,刺激出口,减少进口,改善国际收支。美国选择量化货币的宏观经济调控措施,虽然都是服务本国经济目标的需要,但是美元作为国际储备货币和充当国际贸易主要结算工具的特殊地位,决定了美国的货币政策可能对全球很多国家的经济产生巨大的影响。首先,美元贬值,导致国际黄金价格、原油价格和大宗商品价格普遍上涨,给主要依赖国际原油进口和需要大宗商品进口的国家,造成成本推进的通货膨胀压力。其次,美国银行扩大信贷,导致热钱大量涌出,进入新兴发展中国家,会冲击这些国家和地区的金融市场,造成剧烈的市场动荡。第三,美元贬值导致国际货币体系发生混乱,引发一系列竞争性的货币贬值,并给以美元充当外汇储备的国家造成外汇贬值的巨额损失。2010年伴随美元和欧元的大幅度贬值,日元也做了贬值的调整,估计2011年还会有更多的国家也要做出货币贬值的调整。
       中国是世界最领先的发展中国家,对国际原油和大宗商品进口有日益增大的需求,中国也是世界上外汇储备规模最大的国家,美元资产是国家外汇储备的主要构成,过去的二年,中国的香港和内地证券市场,大城市的房地产市场,曾经一次又一次地受到国际热钱的冲击。大量套汇、套息和套利资金,透过商业银行和民间投资机构,进入香港、上海和深圳的股市,进入大中城市的房地产,进行一轮又一轮的价格操作,获取投机利润。2011年美国继续实行量化宽松的货币政策,还将对中国的经济运行产生更大的影响。首先是国际热钱的冲击,数量规模还会超过以往。热钱大量涌进之后,人民币升值压力超过以往,一方面是美元、日元和欧元一起贬值,迫使人民币被动升值,一方面是更多的国际贸易争端和国际政治压力,对中国提出人民币加速升值的要求。其次是国际原油和资源类产品的价格飙升,给中国带来输入型的通货膨胀。现代大工业、大农业和服务业对交通运输都有很大的依赖,国际原油价格飙升首先导致运输成本的增加。中国农产品的价格构成,其中运输成本和化肥农药的成本最大,对国际燃油价格的变化最敏感,2007年以来,国际原油价格从每桶不足40美元飙升到2010年的超过80美元,中国农副产品的价格水平也是一年高过一年。运输成本和农产品的价格一起飙升,直接导致生活成本和劳动力成本的上涨,透过工资影响其他产业,特别是建筑业和服务业的成本,产生连锁反应,造成价格总水平的上涨。
 
       国外热钱大量涌入,加上市场投机的博弈,在给中国造成通货膨胀压力的同时,也给中国的货币政策选择造成了无法克服的困难。
       首先是利率政策的选择陷于两难。为了克服国内投资过度引发通货膨胀和投机过度拉高房地产价格,中国需要采取提高利率的政策,但在美国量化货币政策导致银行流动性泛滥和存在人民币升值预期的条件下,提高中国市场的利率水平,就只能收到相反的效果。即只能吸引更多的热钱涌入,迫使人民银行为了稳定汇率而不得不买入更多的外汇,被迫通过外汇占款的渠道向市场投放更多的货币,为物价上涨和低水平投资扩张继续助力。因为美国和日本都是零利率的政策,外国银行和机构个人都可以很容易地借到低成本的资金,变成热钱进入中国,只要兑换成人民币存入中国境内银行,就可以很安稳地赚取息差了。而且中国的利率水平越高,与美国和日本的利差越大,吸引流入的热钱也就越多。
       其次是人民币的汇率决策更加困难。一方面是出口商品的利润已经摊得很薄,人民币升值会降低出口商品的国际竞争力,导致很多出口商的破产,为了保护出口,需要放弃人民币升值的选择。但是另一方面,美元贬值导致国际原油价格和大宗商品价格高涨,为了降低进口成本和克服成本推动的通货膨胀,就需要加快人民币的对外升值,二方面难以权衡。与此同时,外汇储备的管理也变得越来越困难。随着外汇储备的盘子不断膨胀,外汇资产的货币风险和汇率风险,以及外汇管理的道德风险都会随之加大,超过目前政府监管体系的风险防范技术力量。此外,随着一次又一次的美元贬值带动其他国家储备货币的相继贬值,中国外汇储备的折价损失也在不断增大。
       第三是准备金政策的效果变得越来越短暂。从2008年开始,人民银行应对国际游资的冲击,主要都是提高银行存款准备金率和发行央行债券的对冲措施,以此消除外汇占款渠道投放过度的流动性。但是2011年继续提高准备金的政策空间已经很少了,因为经过持续多次的提高,现在已经接近20%的极限水平,而长期维持很高的准备金率,必然削弱本国银行业的投资贷款能力,而把越来越多的市场空间拱手让给外国银行。外国银行可以更多地从国际金融市场融入低成本的资金,更方便地扩大在中国的投资,支持中国境内的商业投机拉高大城市的房价,或者制造股市的剧烈波动,在期货市场兴风作浪,从中赚取息差、汇差和利差,完全不受人民银行紧缩货币供给的政策约束。
       货币政策的选择陷于两难,政策效果背离初衷,明智的宏观经济调控就应该转向财政手段和非货币的经济政策运用。包括以紧缩财政的办法应对通货膨胀,以税收调节应对国际热钱的攻击,包括用改革土地管理和城市规划的办法,加快城市菜篮子工程建设,减少对长距离运输农产品的依赖,包括加快能源战略的调整,节约能源消耗,增加自给供应,加快低碳新能源的发展等,也包括城市人口规划的科学引导,通过搬迁大学和科研机构,减少大城市的人口集中,鼓励和帮助高层次人才到边远的新兴城市谋求发展,扩大那里的市场,吸引人口流入,为他们创造新的发展空间和就业机会,解决新生劳动力的就业问题。
       1998年应对亚洲金融危机的冲击,中国果断选择了扩大财政开支支持商业银行改革的措施,取得了十分积极的社会效果,但是现在面对国际热钱的冲击和输入型的通货膨胀,选择同样的政策措施,只能加剧问题的严重性。因为当时没有美国的量化宽松货币政策,当时的欧洲国家正在享受高科技带来的经济繁荣,毫无政府债务危机的影子,当时中国的房地产还没有兴起,金融市场也没有对外开放,公路上飞跑的汽车屈指可数。中国当时的问题是流动性严重短缺,扩大财政开支的钱只要存入银行,就足以解决银行的流动性短缺问题,但是十几年后的今天,所有过去的这些外部环境和内部条件都已经彻底改变了。中国现在需要解决的问题,是如何能够阻挡国际游资的冲击和克服输入型的通货膨胀,而不是银行的流动性短缺问题,财政手段的政策运用要贯彻公正、公平、公开和有效的基本原则,不能还是依靠计划体制的权力进行暗箱操作的办法。
       美国实施量化的货币政策,要达到刺激美国经济复苏的效果,还有很长的路要走。在获得突破性的科技创新进展,并且这样的进展能够持续吸引大规模的生产建设投资之前,美国只能不断采取量化的货币政策来刺激经济复苏和应对失业问题。在美国经济难以复苏的条件下,美国量化货币政策产生的大量流动性,除了购买美国国债以外,都要选择国外的投资渠道,而欧洲国家的经济持续恶化,国际热钱又必然选择新兴发展中国家。长期大量的国际热钱涌入中国,对中国的影响,并不仅仅局限在股市的波动和物价的上涨,而是还有通货膨胀背后存在的问题,包括收入分配关系的不断恶化,随时可能引发的严重股灾,公众日益增长的恐慌和不满,以及不断扩大的贫富差距和地区差距,它们对政府的决策能力构成严峻的挑战。政府应对这些问题如果没有积极有效的措施,就会逐渐瓦解社会公众对政府决策能力的信心,直至最终动摇我们的共和国根基。
       运用货币政策抵御来自外部环境的影响,只能产生短暂的效果,要解决长期的社会经济问题,充分提高应对国际环境变化的政府决策能力,则唯有采取政府改革一个办法。因为在目前的条件下,中国运用紧缩财政的方法克服货币政策的不足,没有政府改革的配套,不仅可能毫无效果,而且还会导致不断增加的社会矛盾。现在政府和事业单位的行政经费和人头经费,已经占据了财政预算开支的大头,长期以来他们的干部人事路线和机构编制工作都是不受外部监督的特权,只能膨胀不能压缩,实行紧缩财政的措施,给国企的投资补贴也不能减少,剩下就只有农业、教育、科技、卫生、社保、环保和扶贫项目了,而减少这些方面的财政投入,无异于放弃所有长期的社会可持续发展目标,导致越来越多无法解决的社会矛盾。但是如果政府改革只能始终停留在问题讨论和文件传达宣传的阶段,没有政府决策咨询和对口研究机构的换脑换人彻底改革作为突破口,没有对领导干部提出维护国家宪法和履行社会分工责任的职业道德要求,没有对一把手提出履行岗位责任的专业能力要求和职业道德监督,要求他们积极组织和依靠负责任的专家队伍为解决各种不断涌现的社会经济问题出谋划策,把政府改革的任务真正落实到中央政府的具体决策行动上,则当前的中央政府决策必将面对越来越多的各种两难选择的境地。
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