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陆一:美国政府 “改写资本主义”是为了什么?

实际上,次贷危机的真正实质是,美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用,从而造成信用风险逐渐累积,进而酿成美国(不仅仅在美国、且扩展到全球)社会(绝不仅仅限于市场)信用危机(Credit Crisis)。再通俗一点来说,这其实是资本信用危机、或者可以称之为资本主义制度的信用危机。

美国财政部在2008年9月7日最终宣布,计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供多达2,000亿美元的资金,并提高其信贷额度;同时“两房”的监管机构联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency,简称FHFA)将接管两家公司的管理。财政部长鲍尔森(Henry Paulson)说,这将增加购房者的可用信贷。这在金融界和学术界普遍被称之为“改写资本主义”的国有化措施,曾引起包括美国诺贝尔经济学奖得主约瑟夫•斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)在内的诸多学者的激烈反对。

9月14日,在美联储无法提供政府担保的前提下,美国银行(Bank of America Corp.)和巴克莱银行(Barclays Bank)宣布退出对美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.)的收购谈判,随即158岁的雷曼兄弟向法院申请破产保护。9月15日,美国银行收购美林,已有94年历史的美林不复存在。

9月17日,在放弃全盘收购雷曼兄弟计划两天之后,英国第三大银行巴克莱银行(Barclays Bank)宣布以17.5亿美元收购雷曼兄弟北美投资银行业务。

尽管美国财长保尔森在9月15日还信誓旦旦地称,他从未考虑过拯救雷曼兄弟,且就目前而言,政府不会向美国国际集团(American International Group Inc.,AIG)提供贷款。但仅仅就隔了一天,美联储在说服美国国会之后,于当地时间9月16日晚决定,向美国国际集团(AIG)提供850亿美元贷款。这也是美国政府继拯救“两房”两周之后,打破承诺,再次使用纳税人的钱拯救华尔街金融机构。

2008年9月14日,《纽约时报》在美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产保护之后,发表了题为《华尔街:深陷危机恐怖中摇摇欲坠的歌利亚 》的文章。文章中引用了名为Balestra Capital的对冲基金主席James L. Melcher的话说:“你必须意识到,这已经象一场瘟疫,一场资本灭绝(capital destruction)的瘟疫。” 其实,更准确的判断应该是:“这已经象一场资本主义灭绝(capitalist destruction)的瘟疫”。

联系到2007年次贷危机发生以来,全球各国央行纷纷向发生问题的商业银行和投资银行等金融机构注资以解决流动性短缺的问题。在雷曼兄弟公司申请破产保护以后两天,为了改善市场流动性、重拾信心,包括美联储、欧洲央行以及日本央行在内的全球央行在9月15、16日纷纷自觉地不约而同出手,通过各种途径直接和间接向市场“输血”。据不完全统计,迄今欧美各国各大央行的注资总额已超过3000亿美元。

可以毫不夸张地这么说,从欧美各国央行给受次贷危机影响的各国商业银行、投资银行等金融机构注资、美国这个最发达的市场经济国家的政府一反理论教科书常态地连续出手干预濒临倒闭的信贷公司和投资银行等机构,直到美国财政部直接出面将两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)、以及AIG事实上收归国有。这背后并非单纯是挽救美国的房地产市场、也不完全是在挽救美国经济,它真正的含义是要挽救被次贷危机严重破坏的市场信用、想要挽回美国的社会信用、想要重建资本的信用和资本主义的信用基础。


二.信用衍生品的发展和市场作用

根据以上分析,次贷危机中真正起主导作用的是信用衍生品。但信用衍生品的产生不过15年,在国内许多人对它并没有明确的认识。

1. 信用衍生品的概念

衍生品是一种涉及股票、债券、贷款、货币、商品或者特殊事件(与气候变化或利率有关)的金融工具。作为衍生品重要分支的金融衍生品由三部分组成,它包括利率衍生品、信用衍生品和权益衍生品。

信用衍生品也称为信用衍生工具、信贷衍生品和信贷衍生工具等等。信用衍生品在保留资产的前提下,将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来,在市场上被定价,并转移给愿意承担风险的投资者,使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段,从根本上改变了信用风险管理的传统机制。

信用衍生品主要分为两类:一类是针对单个公司发行的信用违约互换,称为CDS(credit default swap),银行给某个企业发放贷款,为了防止违约风险的发生,将资产打包证券化出售,出售的收益率与标的资产的风险呈反比,但收益率一般会低于银行发放贷款的收益率;另一类是CDO,银行将发放给不同公司不同质量的贷款进行打包,发行收益率不同的证券化资产,较高的收益率20-30%左右,较低可能7-8%。

信用违约互换涉及债券、贷款,且与企业的偿付能力有关,特别适用于进行投机操作。与实际的有价证券相比,衍生品既便宜又容易进行交易,因而对冲基金、共同基金和其他投资者进而转向交易衍生品,从而加大了有关贷款质量的赌注。对于违约的票据(有可能不遵守债务协议的那些企业的票据),交易所将按其基础债务面值向投资者进行支付。
在2007年前后,该市场已经成为华尔街最有利可图的场所。

2. 信用衍生品的发展历史

信用衍生品是20世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行(Bankers trust)和瑞士信贷银行金融产品部(SCFP)为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失,开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券,成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到质疑,以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品及其他信用衍生品评级,最初的几年(1993年—1995年)信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997年—1998年的金融危机时期,危机证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求,并使银行等金融机构在危机中得到保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展,根据英国银行家协会(BBA)的报告,1995年全球信用衍生品交易为清偿交易的名义价值仅为100亿美元,2004年已高达48000亿美元。

目前,信用衍生产品交易由已北美扩展到欧洲,并在拉美和亚洲形成了市场。伦敦是主要的信用衍生品交易市场,几乎全球一半的信用衍生品交易在伦敦。亚洲信用衍生品业务起步较晚,近年来也逐渐受到关注。日本信用衍生品在1998年被作为金融工具得到法律认可。2001年下半年,日本信用衍生工具取得了迅猛的发展,在利率衍生品交易下降5.1%、外汇交易合约下降5.3%的情况下,信用衍生品却获得了21.8%的增长。新加坡、韩国、香港也开始进入该市场,并发布了有关信用衍生工具的条例以指导信用衍生工具市场的参与者的操作。信用衍生品市场参与者也从最初的银行,扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构。信用衍生品市场另一个重要变化是基础资产从主权债务已转向公司资产。

3. 信用衍生品市场的发展规模

近年来,信用衍生品市场成为整个金融行业中发展最为引人注目的市场之一。所以信用衍生品被称为“21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具”。

自从国际清算银行(BIS)开始收集数据以来,到2005年,信用衍生品OTC合约总量上升了40.58%,为454.5万亿美元。

根据英国银行家协会(BBA)和国际互换和衍生品协会(ISDA)的调查报告,1996年末,全球信用衍生品市场规模仅为0.18万亿美元,然而截至2007年底,信用衍生品市场规模已经达到62.2万亿美元。相比于2006年底的34.5万亿美元,2007年增长了81%。而在十一年时间中,整个市场规模膨胀了345.6倍。

此外,全球范围看,信用衍生品市场在金融衍生品OTC市场中所占份额2002年仅为2%,到2005年该比例已经上升到7%,而到2007年底该比例则达到14%。(见图3)

图3. 2002-2007年金融衍生品市场产品结构


资料来源:ISDA(2002)ISDA(2005)ISDA(2007)。

4. 信用衍生品的市场作用

2005年,当位于迪尔伯恩的福特汽车和底特律的通用汽车两家企业的信用等级下降到低于可投资级别时,衍生品市场曾经帮助投资者对冲了风险,并缓冲了债券价格回落给市场带来的冲击。此外,衍生品市场还减轻了来自Amaranth Advisors LLC公司去年66亿美元损失所带来的后果,以及今年美国次优级抵押贷款市场暴跌带来的影响。在过去几年中,经济曾经历了数次的金融市场校正,且都得以恢复。这些经历给我们留下了一种印象——金融市场似乎已经具备了平稳、持续甚至是良性运行的特点。毫无疑问,对这种现象做出的一种合理解释,就是衍生品市场在经济发展中发挥了重要作用。

5. 信用衍生品市场的参与者

信用风险转移市场的主要参与者包括:银行、券商、保险公司、投资基金、金融担保公司和其他非金融公司等。虽然银行的净敞口处于保护购买者位置,但从交易规模看,它不仅是最为重要的风险保护购买者,也是最为重要的风险保护销售者,其参与交易的规模始终占绝对比重。根据惠誉国际(Fitch)公司统计,2005年末,银行信用衍生品卖方敞口为11万亿美元,买方敞口为11.3万亿美元,分别占全球信用衍生品卖方、买方总敞口的93%和99%。这在次贷危机中也可以看得很清楚。(见表1)

另外两个主要的风险保护净销售者是保险公司和金融担保机构。从卖方总交易规模看,保险公司和金融担保机构的份额很小,分别约占4%和3%的市场规模,而银行交易规模高达整个市场的93%。

此外,从全球银行交易规模来看,北美银行略胜欧亚银行一筹,占整体市场规模的52%,而欧亚银行的合并市场份额仅为41%。(图4)

图4. 信用衍生品全球交易结构

资料来源:根据Fitch(2005)报告整理计算。

6. 信用衍生品未来发展的主要问题

2007年前后,信用衍生品业务呈指数级增长,但问题也随之而来,主要有以下两个方面。

一是信用衍生品作为风险管理产品,其本身也具有较高的风险。信用衍生品的发展以金融工程模型的构建为基础,但是由于这些模型本身具有一定的局限性,使得信用衍生品可能带来巨大的风险。这些局限性表现在:一方面,现有的金融工程模型多以市场运行的基本正常为前提,一般很少涉及金融危机导致的严重系统性冲击的效应,这意味着信用衍生品对严重系统性冲击带来的损失经常无能为力。另一方面,这些模型在较大程度上依赖历史数据,因此对现实市场的有效性有所削弱。而目前以信用衍生品为代表的很多结构性衍生品都是场外交易,信息披露和交易数据统计都不完全,更不利于模型的修订和评估。

  二是监管机构如何对其进行有效监管。信用衍生品市场的发展速度和复杂程度远超出了监管机构的预期。由于衍生品市场特有的投机性与复杂性客观现实,加上衍生品市场全球一体化程度更高,给金融衍生品市场的监管机构带来前所未有的挑战。日前,英国金融服务局、纽约联邦储备银行和美国证券交易委员会的最高官员联合声明单个国家有可能无法承受衍生品爆炸式增长所带来的一些风险,必须进行跨境合作。


三.次贷危机中信用衍生品创新滥用和监管失效的特点

从以上分析可见,在次贷危机中起主导作用的信用衍生品创新过程中出现了以下几个值得关注的特点:

1. 信用风险的转移和杠杆作用

在未实施证券化之前,与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或专业贷款公司)承担。一旦实施了抵押贷款证券化,则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益,就从贷款供应商(银行)的资产负债表中,转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者的资产负债表中。

在低信用者—>房贷公司和商业银行(其间产生了次级住房贷款subprime),房贷公司和商业银行—>投资银行(其间产生了住房按揭抵押债券MBS),投资银行—>对冲基金、保险公司(其间产生了担保债务凭证CDOs),投资银行—>市场投资者(其间产生了CDS, ABX等衍生品),这样一个信用风险转移的过程中,原本属于银行的信用违约风险被转换成了银行间市场中的固定收益市场的风险、进而又不断演化为资本市场等其他金融市场的风险,从而将本来属于某一个局部或个体市场的风险转移到了本来没有风险转移通道的不同的市场。

与此同时,在次贷危机发展过程中通过衍生产品技术,将美元市场的信用风险演化成欧元等其他币种市场的风险,从而将美国一国范围内的某一个(房地产金融)市场上的问题和风险,迅速扩大至全球金融市场的风险,造成了美国一家生病、全球市场吃药的结果。

在这个过程中,信用衍生品定价在美国次贷危机中还起到助推放大器的作用。

  在没有衍生品的状态下,如果发生违约,银行将承担全部的损失,范围控制在银行系统内部。但是在发行了信用衍生品的状态下,损失被转嫁到对冲基金、投资银行、养老保险等机构,甚至包括国外的市场。美联储上调利率的话,投资者偿还贷款的成本增加,如果发生违约,由于银行已经将资产打包出售,并不受到影响,投资者将承担全部风险,而且是被杠杆扩大的风险,风险继续波及到全球范围内,这就带来一个恶性循环的过程。

2. 信用风险的自我相关和反馈作用

更加关键的是,在整个次贷危机的利益链条中,最终的市场(机构)投资者、也就是信用衍生品不断创新过程的尽头持有这些产品比例最大的,居然是最初提供这些衍生产品的基础资产(也就是想要转移出房地产抵押贷款违约风险)的商业银行和最初创建次级房地产抵押贷款证券化的投资银行。
我们知道一个基本的社会和生物学常识,一种生物的食物链是不能闭合的。当这种食物链闭合、或者说产生自我相关时,就会出现类似于怪圈 这样的变异现象。近几十年以来引起全球恐慌的所谓疯牛病,其背后的根本原因就是西方社会在工业化养牛的过程中,给牛提供的由工业化生产的饲料中被加入了大量病死的牛骨粉。当工业化养牛的过程中使得牛的食物链闭合之后,牛的基因就产生了突变,导致了可能灭绝牛类种群的疯牛病。

同样道理,当一种金融衍生产品的利益链条出现了闭合,就像次贷危机中的情况那样,一开始以转移风险为初衷打包出售次级抵押贷款的商业银行和投资银行,都被次贷危机演化过程中高额的回报所诱惑,在安享稳定的高收益之时忘记了风险,最终争先恐后地加入了买方阵营。这样原本应该转移出去的风险在外面晃了一圈,就在这闭合的利益链条中积聚了更大的风险后,反过来又重新回到金融系统中的重要主体中。

在不断放大的杠杆作用和货币乘数作用下,一旦出现整个金融体系的基因突变,市场压力将使得基础资产价值损失造成证券化资产价值大幅下跌,商业银行就会遭受双重冲击。一方面自身持有的优先级别产品面临损失,另一方面对冲基金用于申请贷款的抵押品发生更大程度的缩水。为避免损失,商业银行的理性选择就是卖出次贷证券化资产,并向对冲基金追加保证金。而对冲基金也会持续不断地出售次贷证券化资产。当个体行为演变为群体行为时,共振效应使一个扰动项演变成系统性剧震。

在这种利益链条闭合的系统中,正反馈会加大市场泡沫、负反馈就会产生市场危机现象。

于是一场名义上称之为次贷危机,实质却是资本灭绝(capital destruction)、或更准确地可以称之为资本主义灭绝(capitalist destruction)的瘟疫,就不可避免地降临了。

3. 信用衍生品的“表外转移”和信息透明度

实施抵押贷款证券化,这是金融工程学中一种基本的功能,就是表外业务。

抵押贷款证券化后该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益,就从贷款供应商(商业银行)的资产负债表中,转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者的资产负债表中。

在这个风险表外化的过程中,信贷衍生工具扮演了重要角色。它使银行可以把过量的风险透过抵押贷款的证券化转移到银行以外,从而能把风险资产从银行的资产负债表上移除(off balance sheet);提高银行“资本充足率”(capital-asset ratio)以满足新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定等风险监管要求;并为银行赚取资产管理收入及息差。在次贷危机所创造的信用衍生工具——抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation,简称CDO),通过表外业务使得抵押贷款资产的利息收入,或因信贷转坏所造成的损失,会依债券结构(一套特定条款)分配给投资者。CDO的投资者主要为对冲基金和投资银行,其次是保险基金和退休基金。更甚的是,投资机构可以CDO作为抵押资产,再推生出CDO的CDO,即CDO2,甚至CDO3。

有学者分析,次按贷款人和最终投资人之间至少经历了六个环节。在这个链条中,次级抵押贷款是基础的资产,是整个金融创新的基石,但是,经过频繁的包装与证券化,最终的投资者及其投资的证券,与基础资产隔离的越来越远,最终的投资者所投资的证券与基础资产的对应关系日益模糊,这就使得最终的证券投资者对于所投资的证券的风险评估难度加大,在不尽职的评级机构、投资银行等的操作下,投资者可能高估次贷证券的收益而低估其风险。

在传统的存贷款业务中,存款保险制度对于保护存款、缓解恐慌进而避免银行挤兑起到了积极的作用。而建立在债券基础上的新金融体系却没有这样的制度安排。风险管理中的最基本和核心的原则是“了解你的交易对手”。贷款被打包、出售和再出售给全球的投资者,没有人确切地知道交易对手是谁、基础资产是什么和真实价值为多少。尤其是对冲基金很少揭示其具体的风险暴露和风险管控措施。表外业务在转移风险的同时,也逐渐脱离了美国政府监管机构的严密监管。在这样的金融体系中,市场信心缺乏类似于存款保险的机制来支撑,标的资产的价值更难准确地估算。

4. 投资者的身份和监管动机

次贷危机的主要产生和发酵领域是在银行间市场(或OTC市场),当银行间市场立足于银行的传统业务时,诸如新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定等银行监管手段和措施还是能够起到看门人的尽职作用的。

但是,银行间市场的主要特点就是做市商和机构投资者为主,高金额和低频次交易为特点,市场参与者数量少、流动性低下。这是应对于银行间市场传统业务而相适应的系统特点。

可一旦资产证券化业务、信用衍生品市场在这个领域滋生繁衍,以表外业务转移风险为特色的市场特性,同时也将受监管的责任转移掉了。

2006年,总部设在拉斯维加斯的Harrah’s Entertainment Inc公司和总部设在田纳西州的HCA Inc公司被接管,与这两家公司有关的信用衍生品合约交易在公报发布和新闻报道之前便开始上涨。2006年12月份,与Travelocity.com的所有者Sabre Holdings Corp有关的合约,在协议获得批准之前跳升了13%。因为这些交易并不在交易所市场而是在银行间市场进行,监测信用衍生品内部交易非常困难。国际互换和衍生品协会及行业交易组织表示,他们并不知道所谓的内部交易案件涉及信用衍生品。

数量不多但规模很大的机构投资者在这个市场中个个都是熟面孔、老朋友,抬头不见低头见。利益共同体的共谋必然产生于这种道德冲突结构中,政府的监管疏忽在金融创新的眼花缭乱中也成为一种必然。

就像足球场上常见的那样,超一流球员玩耍高超的过人技术,最终没有晃过对方防守球员,反而把自己给过了……

四.简要的结论

次贷危机的爆发说明了是格林斯潘和美联储2001 年来的降息措施,刺激起了美国的房地产泡沫。在延续了16年的房地产泡沫即将爆破面前,美联储的放任自流和无所作为,并非偶然。那是为了帮助实现布什所说的“(住房)所有权社会”(ownership society)。美联储和布什政府都要优先促进所谓的“金融创新”。他们对次贷危机的爆发和发展应该负有重大责任。

政绩和社会信用,政府信用和制度信用……这其实就是次贷危机给全世界各国政府和各层级的政治家所摊开的终极选择。

最后应该看到,任何对市场创新都应该立足于战略高度来规划,仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。对市场的干预,无论是资本主义国家还是社会主义国家,都会在市场危机即将或已经衍生出社会信用危机时,被政府果断地采用。尤其是在金融市场、资本市场和证券市场中,市场的非正常涨跌,肯定与社会信心和预期有关,就必须要跳出技术性的、工程性的思维,以维护政府信用、挽救社会信用和恢复市场信用的角度来考虑问题。尤其是当预支了政府的政治信用和社会信用、累计多年而造成市场不良预期积重难返时,任何技术性的、工程性的、局部的修补都是于事无补的。

美国政府对两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的接管,就是最好的证明。正像《华尔街日报》在那篇《十天改写资本主义》的文章中所说的:这一切都是为了“挽救美国金融资本主义免遭崩溃”。美国政府这是在用违背自由市场原则的手段来弥补资本信用危机对整个资本主义制度的伤害。

2008年9月9日-18日
作者单位:上海证券交易所研究中心)

参考文献
1. 《次按风暴是如何形成的》,香港中文大学财务学硕士课程主任苏伟文、香港中文大学财务学系研究助理陈纬豪。
2. 《次贷危机的传导机制》,中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心张明。
3. 《次贷爆发高峰已过,经济影响才刚开始》,招商证券金融行业研究副董事罗毅。
4. 《美国次贷危机与国际金融形势》,宋鸿兵。
5. 《新全球化时代与衍生金融产品风险》,中国宏观经济学会王建。
6. 《信用衍生品定价与风险管理方针》,鹏元资信评估有限公司唐韵翻译。


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