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陆一:美国政府 “改写资本主义”是为了什么?


次级抵押贷款的违约率上升导致了上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券(即没有发生真实亏损),但由于上述机构均实施了以市定价(Mark to Market)的会计记账方法,它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值,因此,次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水,将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言,一旦资产账面价值在本期内下降,它将在资产负债表上进行资产减记(Write-down),在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来,跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。

然而,次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法,仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。商业银行、投资银行等金融机构实行以风险价值(VAR)为基础的资产负债管理方法,则加剧了资本市场的价格下跌,相应发生的去杠杆化(Deleveraging)在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。

商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式,即金融机构资产规模远高于自有资本规模。金融机构的各项资产具有不同程度的风险,而风险价值管理的核心理念,就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险,对于实施以风险价值为基础的金融机构而言,其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升,则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。

金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程,原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来偿还债务,主动收缩资产负债表,从分子方面降低杠杆比率;途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模,从分母方面降低杠杆比率。相比之下,第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产,自然会压低风险资产价格,从而一方面引发市场动荡,另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值(账面价值)进一步下降。换言之,金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌,这甚至可能演变成一种恶性循环,即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程,而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌,如此循环不休。

因此,发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径,即通过引资来扩充自有资本规模。这正是为什么自2007年夏季次贷危机爆发以后,发达国家政府对来自新兴市场国家的主权财富基金(Sovereign Wealth Fund,SWF)的态度发生了180度转变的根本原因。危机爆发前,发达国家政府对主权财富基金收购本国金融企业股权的态度是警惕乃至抵制的;危机爆发后,为吸引主权财富基金对本国金融机构注资纾困,发达国家政府明显放松了相应监管力度。

截至2008年4月底,发达国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。截至2008年1月底,这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。这表明金融机构的去杠杆化过程在通过上述两种渠道同时进行

危机如何从资本市场传导至信贷市场


次贷危机发生以后,美联储空前力度的宽松货币政策,并未彻底缓解金融市场上的信贷紧缩现象。

问题的核心在于,美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌,给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以风险价值为基础的资产负债管理的商业银行被迫启动了去杠杆化过程,因此不得不降低风险资产(包括贷款)在资产组合中的比重,从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外,与其他金融机构不同的是,商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损,在不引入新增股权投资的前提下,为满足自有资本充足率规定,商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重(即降低资本充足率的分母),这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说,资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩,这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。

有趣的是,这并不是故事的全部。在发达国家,为获得高投资收益,同时规避资本充足率规定,商业银行通常并不直接投资于高风险金融产品,而是通过设立一个或若干个特别投资载体(SIV)或管道(Conduit)来进行高风险高收益投资。SIV或管道都是一个特别目的载体(Special Purpose Vehicle,SPV),它通过发行短期证券来融资,然后投资于更长期限的资产支持证券(ABS)或企业债券,通过两者的息差收入来赚取利润。由于有资产方的ABS或企业债券为基础,SIV发行的短期证券通常被成为资产支持商业票据(ABCP)。由于SIV具有典型的“借短投长”的特征,其经营就不免面临两种风险:第一,如果SIV购买的长期证券的价值低于SIV销售的短期证券的价值,那么SIV就面临资不抵债风险;第二,如果市场上出现流动性短缺,使得SIV不能再以合理的利率发行ABCP进行融资,那么SIV就将被迫在原本低迷的市场上抛售资产,从而遭受严重损失。

ABCP市场的萎缩使得SIV的传统融资渠道被堵塞。为避免违约,SIV只有两条路可走。第一,SIV不得不抛售自己持有的长期证券来为短期证券还本付息,这不但会造成SIV的账面亏损,同时会导致SIV的规模缩水;第二,SIV可以向自己的设立方——商业银行求助,由商业银行向SIV提供信贷支持(Credit Line)。毕竟,虽然SIV的资产负债状况和业绩可以暂时不并入商业银行的会计报表,但商业银行最终仍需为SIV的亏损承担责任。 由于旗下的SIV大规模投资于次级抵押贷款支持证券,次贷危机的爆发给大多数发达国家商业银行均造成巨额损失。例如,由于旗下SIV的巨额亏损,美洲银行2007年第四季度的盈利下降了95%;同样受旗下SIV的投资拖累,英国的北岩银行于2007年8月爆出巨亏,并于2008年2月被英国政府国有化。与此同时,美国银行开始通过美联储新推出的期限拍卖工具(TAF)大量借款,为旗下的SIV提供流动性支持。为避免旗下的SIV在流动性危机冲击下被迫出售资产而爆出巨亏,商业银行不得不源源不断地向SIV提供信贷支持,这自然会降低商业银行能够向其他银行、居民和企业提供的信贷数量。而这无疑会加剧金融市场上的信贷紧缩。

商业银行直接或间接地购买了大量次级抵押贷款支持证券,导致危机从资本市场再度传导至信贷市场。由于在流动性短缺背景下,商业银行实际控制的SIV通过发行ABCP进行融资的传统渠道萎缩,商业银行不得不被迫向SIV提供信贷支持。为符合资本充足率监管要求,受损的商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重。以上两方面因素均导致商业银行出现“惜贷”现象,这是当前信贷市场持续紧缩的根源。

5. 次贷危机中的杠杆作用

如果次贷危机的传递过程仅仅是一如上文所述,即使发生违约,对金融系统的冲击不会这么大。目前美国住宅房地产的价值约为23 万亿美元,其中11 万亿是通过按揭贷款融资的,无担保的次级债券约为7000 亿,即使100%的违约,全部损失也只限于此,而次级抵押贷款60 天以上的违约率不超过30%,即次级抵押贷款的直接损失在2000 亿左右。而截至目前各国央行往金融系统注入的流动性足以应付这个损失。事实上次贷危机的影响之所以这么大,波及这么广,其原因是在次级贷款打包传递的过程中存在着杠杆作用,通过不断地抵押、授信交易和衍生工具的创造,建立起一条完整的次贷资金链条,商业银行和投资银行等在卖出担保负债凭证后,受其高回报率吸引,又一头扎进其中,大量持有CDO 等证券,风险于是又重新回到银行等重要金融机构。

第一个杠杆来自于以CDO 为标的的抵押授信交易。在次级贷款到MBS、CDO 等的过程中,无论怎样分割和打包,风险的总量不会发生变化,即限于次级贷款本身,因为其中没有杠杆放大机制。作为低质量的CDO 持有人的对冲基金并不以将这些次债资产持有到期,获得长周期的稳定现金流为目的,其最擅长的做法是将这种看来已经被锁定的获利向银行进行抵押,取得数倍于抵押资产的信用额度,于是对冲基金手中价值2000 亿美元的次债,可能从银行借出了1 万亿美元。一旦这2000 亿美元次债价值跌至1000 亿,银行损失的将是5000 亿。

第二个杠杆来自于建立在CDO 基础上的期权交易工具,如前文提到的CDS 和ABX等。衍生产品的交易通常只要交5%-10%的保证金,这样建立在次级抵押贷款基础上的交易规模又被放大了10-20 倍。虽然这些工具为CDO 的持有者提供了避险套利的对冲工具,但其实际上也使CDO 的风险以几何级的速度迅速扩散出去。

6. 次贷危机的实质

在美国,一般来说优质抵押贷款由包括美国联邦国家房屋贷款协会(Fannie Mae)、联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)等有一定政府信用支持的抵押贷款债券发行机构进行发行,信用等级为AAA。由于华尔街的债券评级既可以按资产评级,也可按用户评级。如果按照统一基准定价的资产标准,信用高和信用低的人以同样的房产来按揭,则其贷款证券化后的MBS 都可评为AAA 级;而按照贷款人的信用标准来评估风险,则有优次债之分,信用高的贷款打包为正债,信用低的则为次债。都是AAA 级,但次债收益率要比正债收益率高一些,因此高收益的次级债容易受到投资者的青睐。CDO 也同样被进行分割,质量好的评级为AAA,很容易在市场上卖出,而质量较差的BBB 级又被重新划分出优先层,这样的多次“金融创新”之后,投资者根本不知道自己手中的AAA 产品究竟来自于怎样资质的资产。

据统计,2003 年以前,美国发放的次级抵押贷款支持证券总规模大约为1.5 万亿美元,而2004 至2006年发行的次级抵押贷款支持证券总规模就达到1.7 万亿美元以上,2005 年和2006 年,美国次级抵押贷款支持证券的年发行额分别为5080 亿美元和4486 亿美元,2007 年发行次级抵押贷款支持证券约2200 亿。

表2.2007 年次级抵押贷款支持证券发行量居首的机构

市场份额 发行规模(百万美元)
美林 10.10% 22085
Countrywide
Financial 7.90% 17272.1
摩根斯坦利7.80% 17211.8
Option one7.30% 16266.1
雷曼兄弟 5.50% 11979.8
贝尔斯登 4.30% 9339
巴克莱 3.40% 7485.1
花旗银行 3.30% 7241.7
德意志银行3.20% 7008.9
资料来源:《美国次贷“七兄弟”沉浮录》,招商证券研发中心

商业银行、投资银行(证券公司)等也持有许多的CDO 产品,从表面上看,部分商业银行并未大量持有次级抵押贷款支持证券,但是对冲基金可能把自身持有的次级抵押贷款支持证券抵押给银行并获得贷款,这些贷款很可能再度被用来投资次级抵押贷款支持证券,因此银行被动地持有大量的CDO 产品。投资银行持有的次级抵押贷款更多的是来自公司主动的资产配置。包括摩根斯坦利、高盛等投资银行和花旗、美国银行等商业银行的资产负债表上都存在大批的三级资产。所谓三级资产,就是那些既无法用市场价格来估值(一级资产为可Mark to Market),也无法用估值模型来估值(二级资产为可Mark to Model)的资产,这些资产的估值方式一般是以市场猜想来估值(Mark to Make Believe),因为这些资产没有确实的定价依据,随时可能由于市场信心的崩塌变得一文不值。

图1.高级别的CDO的持有结构

资料来源:CEIC,招商证券研发中心

图2.低级别的CDO 的持有结构

资料来源:CEIC,招商证券研发中心

2008 年第一季度,高盛集团的三级资产从2007年第四季度末的547.1 亿美元增加到了823.2亿美元。从占总资产的百分比来看,三级资产在2008年第一季度达到了11%,而在2007年第四季度这一比例仅为8%。摩根斯坦利的三级资产总量在2008 年第一季度增加了6%,达到781.6 亿美元。雷曼兄弟的三级资产从2007 年末的419.8 亿美元上升至425.1 亿美元,增幅为1.3%。

全球银行和金融公司自2007 年以来,在次贷危机中已经减记了几乎2000 亿美元的资产,在许多情况下,这些减记来自于那些市场萎缩或几乎消失的三级资产。在大幅减记的同时,这几大投行账面上的三级资产却仍然在不断增加,主要是来自二级资产中的大量的银行贷款和资产支持证券的转入和包括房地产在内的私人权益的增加。三级资产的膨胀意味着这些银行等金融机构的减记速度并未跟上其实际资产的恶化速度,次贷危机的全貌正在慢慢地浮出水面。

表3.三级资产/公司净资产比值

2006 年4 季度 2007 年1 季度 2007 年2季度 2007 年3 季度
摩根斯坦利 118.1% 126.3% 127.3% 193.5%
莱曼兄弟 70.9% 86.7% 98.6% 149.3%
贝尔斯登 71.0% 100.8% 90.7% 131.9%
高盛 75.1% 87.7% 100.6% 127.7%
美林 13.1% 20.1% 22.9% 30.6%
花旗集团 54.9% 75.2% 88.4% 89.7%
富国银行 45.5% 44.7% 44.1% 46.6%
摩根大通 21.4% 19.4% 24.0% -
美国银行 10.7% 9.9% 9.1% -
SunTrust 4.3% 4.3% 4.6% 5.5%
资料来源:德意志银行

以上还只不过是从技术上和市场数据上所作的分析。

由以上分析已经可以初步得出结论,次贷危机不仅仅是放低贷款标准、贷款公司道德风险和利益冲动、市场产品创新过度、信息披露的不透明、监管机构的放任……这一系列原因所造成的市场风险危机。尽管以上问题都是这次次贷危机之所以形成的重要原因。

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