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陆一:美国政府 “改写资本主义”是为了什么?

实际上,次贷危机的真正实质是,美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用,从而造成信用风险逐渐累积,进而酿成美国(不仅仅在美国、且扩展到全球)社会(绝不仅仅限于市场)信用危机(Credit Crisis)。再通俗一点来说,这其实是资本信用危机、或者可以称之为资本主义制度的信用危机。
次贷危机
在2007年次贷危机发生以后,美国政府和欧洲各国央行不约而同地一反自由市场原则的常态对市场进行了积极的干预,对濒临破产的投资银行和商业银行进行注资,放松对亚洲主权财富基金的限制以引进资金进入流动性枯竭的欧美金融系统。

2008年3月27日,《华尔街日报》发表了一篇文章,题目为《十天改写资本主义 》。文章这么说:“过去的10天应该被记住,在这10天里,美国政府摒弃了长达半个世纪的许多规则。……如果用里氏震级来衡量政府的行动,政府最近的举措所引起的震动程度还没有达到富兰克林.斯福当年的水平。这些举措还打着学术的幌子,隐匿在一堆新的缩略语之下。”

但是过了5个月,这些举措便冲破了学术的幌子,从一堆新的缩略语之下走到了前台。

2008年9月7日,美国财政部最终宣布了,计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供多达2000亿美元的资金,并提高其信贷额度;同时“两房”的监管机构联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency,简称FHFA)将接管两家公司的管理。财政部长鲍尔森(Henry Paulson)说,这将增加购房者的可用信贷。

美国财政部还计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券,以便降低购房者的信贷成本,但并未透露具体数额。尽管美国联邦储备委员会(Fed)曾数次大幅下调利率,但在去年的大部分时间里,普通30年期固定利率住房抵押贷款的成本仍远高于6%。

这个在金融界和学术界普遍被称之为“改写资本主义”的国有化措施,曾引起包括美国诺贝尔经济学奖得主约瑟夫.斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)在内的诸多学者的激烈反对。斯蒂格利茨曾于2008年7月28日为英国《金融时报》撰稿,题为《对房利美与房地美说“不”》。他认为“近些年出现了大量公私合营(private/public partnerships)的案例,而美国政府即将着手创立这种合营关系的另一典范:私人部门获取利润,而公共部门承担风险。一个本应坚持自由市场原则的政府对联邦住宅抵押贷款公司(Freddie Mac,简称:房地美)与联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae,简称:房利美)的拟议援助,将导致风险社会化,其中蕴含着长期的道德风险负面影响。”

那么,作为一个本应坚持自由市场原则的政府,美国政府为什么要摈弃长达半个世纪的许多规则来干预市场,不仅由政府向私有金融机构注资、并进而将“房利美”、“房地美”这样的私有股权企业收归国家接管?

也许应该重新审视这次“次贷危机”,从新的角度、广度和深度进行分析,才能对以上让所有的经济学家掉眼镜的、出乎所有经济学教科书理论框架的现象做出合理的解释。


一.次贷危机的实质是信用衍生品创新机制引发的危机
所谓“次贷危机”,完整的概念应该是“次级房地产抵押贷款债券危机”。美国的“次贷危机”其实质是针对某一类(次级)房地产抵押贷款所作的资产证券化产品创新过程中触发了制度缺陷链条而导致的金融危机。

“次贷危机”的核心角色——次级房地产抵押贷款债券,它属于资信程度不高的房地产次级抵押贷款的证券化产品。

引发“次贷危机”的基础资产——房地产次级抵押贷款,是由贷款公司针对资信和还款能力低下的人群设计的房地产抵押贷款品种,和房地产优质抵押贷款相比,它风险较大、坏账率较高、但贷款利息较高,在房地产业的上升期内不会暴露出风险。

为了分散风险,美国在金融市场创新过程中以房地产次级抵押贷款为标的设计了房地产次级抵押贷款证券化产品(也称为房地产次级抵押贷款支持证券或房地产次级抵押贷款债券)。

尽管因为采用了私募发行和在银行间市场(或OTC市场)交易而使得房地产次级抵押贷款支持证券透明度较低、流动性较差,但由于它的较高回报率和较高的评级而吸引了银行等机构投资者将它作为投资组合的配置品种。因此近些年随着美国房地产市场一路走高,这些房地产次级抵押贷款支持证券被世界各国各类机构投资者作为投资资产组合而购买。美国的房地产次级抵押贷款的风险就此被分散到全球各地,并在美国房地产市场出现持续下跌之后给全球金融市场带来广泛的系统性风险危机。

1. 次贷危机的源头

次贷危机的源头是美国公民的住房抵押贷款中的次级抵押贷款(subprime mortgage)。
所谓次级抵押贷款,并不是指借贷利率高于最优惠的市场利率(prime),而是指借贷人的信贷评级较最优良为低,是指向那些信用级别不高的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。

美国的信用评级公司(FICO)一般将个人信用评级(credit score)分为五等:750 分以上为优等,660-749 分为良好,620-659 分为一般,350-619 分为差,350 分以下属于不确定。

据此,住房贷款被划分为多个类别:优质贷款市场(Prime Market)、“ALT-A”贷款市场,和次级贷款市场(Subprime Market)。Prime 是针对信用分数在660 分以上的人,ALT-A 是针对信用分数在620-660 之间,Subprime 是针对信用分数在620 以下。次级抵押贷款申请人的信用评分多在620 分以下。

据美国抵押贷款银行协会的调查,90%以上的次级抵押贷款借款人是拉美移民和美籍非洲人,这些少数种族的居民基本没有信用史料,也无收入证明文件,由于信用的缺失和偿付能力的低下,这部分贷款的违约风险较高。

2. 次贷危机的形成

由于住房贷款周期很长,一般为15-30 年,房贷公司和商业银行为了盘活这部分资产,提前获得现金流,对其进行资产证券化运作,打包为住房按揭抵押债券,即MBS(Mortgage Backed Securities),在获取一定的利差后,将其在证券市场出售。

这个过程其实就是住房抵押贷款的坏账风险(信用违约风险)的转移过程。在这个过程中,信用衍生工具扮演了重要角色。它使银行可以把过量的风险透过住房抵押贷款的证券化转移到银行以外,相当于把把风险资产从银行的资产负债表上移除(off balance sheet);这种表外业务提高了银行的“资本充足率”(capital-asset ratio);并为银行赚取资产管理收入及息差。

在次贷危机形成的过程中,有两种信用衍生工具起了主要作用。第一种是抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation,简称CDO)。有意进行住房抵押贷款证券化的商业银行和金融机构,会先成立一些名为“结构性投资工具”(Structured Investment Vehicle,简称SIV)的公司。然后把一定数目的住房抵押贷款注入其中。这些SIV在形式上是完全独立于其发起机构,而且在法律上是那些住房抵押贷款资产的持有人。SIV会以住房抵押贷款组合作抵押,向投资者发行债券,即CDO。住房抵押贷款资产的利息收入,或因信贷转坏所造成的损失,会依债券结构(一套特定条款)分配给投资者。CDO的投资者主要为对冲基金和投资银行,其次是保险基金和退休基金。更甚的是,投资机构可以CDO作为抵押资产,再推生出CDO的CDO,即CDO2,甚至CDO3。

第二种信用衍生工具是“信用违约掉期合约”(Credit Default Swap,CDS)。简单而言,这是一种信贷保险买卖,或者可以称之为信用风险对冲工具。保险买方需定期向卖方支付费用,以换取卖方对特定的资产信贷提供保障。若该资产的信用质量恶化,引致其价格下降;保险卖方需支付差价,或以原价将资产买下。这种信用违约掉期合约可让CDO投资者作对冲,同时,把原本的次级房地产抵押贷款的违约风险再向市场转移。

由此,次级房地产抵押贷款的信用风险便由制造次级房地产抵押贷款的商业银行转移到整个金融市场身上。投资银行摩根大通2007年8月指出,全球房地产抵押贷款债券(Collateralized Mortgage Obligation, CMO) 的总值达5000-6000亿美元。这表示在危机爆发之初,全球金融体系中,至少有五千亿美元资产直接曝露于次贷危机之下。

3. 次贷危机的利益链条

在美国,房贷业务不是由银行垄断,一大批专门的信贷公司都在从事这个业务,市场竞争非常激烈。

多数信贷公司没有银行背景,无法吸纳老百姓的存款。但在美国,有两家政府背景的住房抵押贷款公司美国联邦国家房屋贷款协会(Fannie Mae,也称为房利美)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac,也称为房地美),它们就从其他信贷公司购买房地产债权。但它们只买那些贷款人信誉好、贷款额小的债权(这部分贷款叫优质抵押贷款prime mortgage)。其余债权的“变现”则要通过华尔街(注:Freddie Mac和Fannie Mae买到那些债权之后,也是把他们推到华尔街,找人接手)。

房屋贷款人千差万别,单笔的数额又不大,不利于向投资人推介。于是就有公司专门负责把房屋债权包装成便于向投资人推介的品种:先分门别类,然后打包制成债券“标准件”,最后向投资人推介。投资人吃下这些债券后,就坐在家里静等贷款人按照约定归还本息。

前几年,美国地产债券火爆一时,国际资本蜂拥而至,据美国财政部公布的消息说,中国的各种机构也纷纷入场,截至2006年6月,中资机构共购入1075亿美元的房屋信贷债券(美国“次级抵押贷款”的规模大约是1.3万亿美元,再加上Alt-A mortgage——它是那种信誉介于优质抵押贷款〈prime mortgage〉和“次级抵押贷款”之间的贷款——信誉有瑕疵的按揭贷款的总规模大约为2.5万亿美元)。

针对那些更为激进的基金,主要是对冲基金,华尔街还设计出了一些更为大胆的产品,比如,把“次级抵押贷款”的利息分作两部分,一部分是正常的利息,一部分是“风险承担成本”,然后,把“风险承担成本”单独打包出售。在风险没有爆发的时候,这部分利息收益简直是无本万利,这为房地产抵押贷款债券又火上浇油。

这样,在中国由银行一家承担的业务,在美国则由一个长长的链条构成:信贷公司和银行、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人。从好处来讲,通过这么一个长长的链条,风险被分散了,当然,利益也被分割了,不像我们国内,利益和风险都焖在银行这一个锅里;从坏处来讲,这个链条中的任何一个环节出了问题,都会导致灾难性的后果,而链条过长会增加风险管理的难度。

但问题不仅如此,各类分析次贷危机的报告都列出了以下的市场利益和产品创新链条:
低信用者—>房贷公司和商业银行(其间产生了次级住房贷款subprime);
房贷公司和商业银行—>投资银行(其间产生了住房按揭抵押债券MBS);
投资银行—>对冲基金、保险公司(其间产生了担保债务凭证CDO);
投资银行—>市场投资者(其间产生了CDS, ABX 等衍生品)。
但是,在这链条的最终,绝大多数分析都没有指明所谓的市场投资者的构成。而这恰恰是问题的绝对重要的关节点。

商业银行、投资银行(证券公司)和对冲基金等在整个次级房地产抵押贷款证券化体系中扮演着两个角色,一是各种资产支持和抵押负债凭证的贩卖商,另一是这些垃圾债券持有人。

在整个华尔街都为次级房地产抵押贷款债券的高收益而疯狂时,商业银行和投资银行(证券公司)的这些专业人士似乎也忘记了当初如何把这些垃圾债券包装成为看起来很精致的投资品,进而大量持有。

我们不妨对比一下表1中的数据,在各类金融机构中,除了保险公司以外,商业银行居然是最终购买次级抵押贷款支持证券比例最高的金融机构。

表1.美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方
金额(10亿美元) 百分比
美国投资银行 75 5%
美国商业银行 250 18%
美国政府性抵押贷款机构 112 8%
美国对冲基金 233 17%
外国银行 167 12%
外国对冲基金 58 4%
保险公司 319 23%
金融公司 95 7%
共同基金和养老基金 57 4%
合计 1368 100%

资料来源:Greenlaw et al. (2008)

这就是次贷危机中非常值得关注和深入分析的关键点。

4. 次贷危机的传导

危机如何从信贷市场传导至资本市场
在未实施证券化之前,与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或专业贷款公司)承担。一旦实施了抵押贷款证券化,则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益,就从贷款供应商的资产负债表中,转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者(商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司等)的资产负债表中。因此,一旦次级抵押贷款的整体违约率上升,就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升,这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低,市场价格大幅缩水。
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