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约翰·泰勒:大偏离的教训

约翰·泰勒:大偏离的教训

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对规则的偏离不仅使我们远离了长期以来的稳定发展时期,而且还可能孕育了大萧条。出自道义的因素反而经常迫使人们作出有害无益的事。有谚云至善者善之敌,即为此也。
4月在宏观经济系列年会第25次大会上,胡佛研究所高级研究员约翰 B·泰勒代表国家经济研究局(NBER)发表了演讲,内容如下:

首先让我对自己的演讲标题做一番解释,“大偏离(the Great Deviation)之下的宏观经济学教训”。我知道经济学家已经把“大XX”这说法用烂了,但我依然觉得这种说法太适合我要表达的内容了。我们都知道大稳定(the Great Moderation)是什么,同时我们也在争论它产生的原因。许多人都认为良好的政策,尤其是良好的货币政策发挥了重要作用。我们也同样知道大萧条是什么,它意味着大稳定的终结。但也许你没怎么听说过大偏离是什么。我将其定义为:这种时期往往像近期一样施行越来越盛的缺乏规则约束的、越来越不可预知的干涉主义宏观经济政策。这一时期的政策偏离于至少过去20年的实践,偏离于大多数宏观经济学理论和模型。我讲话的主题就是大偏离扼杀了大稳定,孕育了大萧条,贻害无穷。

我认为的大偏离政策和干预举动如下:

2003年5月偏离大稳定时期的货币政策
2007年美联储创造了定期拍卖工具(TAF)
2008年美国政府毫无依据的财政刺激政策
2008年美联储一而再再而三的干预金融企业
2008年美联储推出货币市场共同基金流动性工具
2008年美联储推出商业票据融资机制
2009年美国政府毫无依据的财政刺激政策
2009年G-20财政刺激协议
2009年10月美联储的住房抵押贷款证券(MBS)购买计划
2010年欧洲万亿美元救助计划
2010年欧洲央行(ECB)通过购买不良债务参与救助计划
2010年美联储通过提供掉期贷款参与救助计划

以上这些看起来已经很多了,但我随随便便就可以再举出更多,比如联邦政府插手鼓励房利美和房地美购买高风险抵押贷款,再如美国金融监管机构决定让银行偏离常轨——允许高风险的资产负债表外活动并放弃对资产负债表上复杂的资产支持证券风险的监查。还有许多偏离了欧洲《稳定与增长公约》的行为,欧洲当下面临的危机即源于这些举动。但还是让我们集中看以上那些。





我的列表中第一个是美联储在2003年5月期间的决定——保持目标利率低于正常水准,而正常水准的依据则是此前20年中遵循的一种货币准则。我们可以把这种决定归于偏离政策规则的范畴之中,比如泰勒规则。如果没有这种政策偏离,利率不会降到如此低的水准,即便如此下降也会很快回归正常水平。这次偏离是大稳定时期最严重的政策偏离,堪与大稳定之前动荡的十年相比。人们不再依据泰勒规则判断许多作为标准的目标函数,并在这种基础上更改货币政策,毕竟低利率已经持续了太久。和上世纪70年代一样,这时期实际利率长期为负。干涉主义行为导致人们偏离了一条已经持续了数十年的政策道路。联储表示利率会“在一个很长的时间段内”保持低位,他们声称利率会“有节制的上升”正是这种蓄意干预的铁证。

低利率助推了按揭买房潮,又进一步导致了住房金融按揭风险上升并最终导致了逾期债款的急剧增加,随着不良资产剧增,众多金融机构的资产负债表变得越来越难看。为了检验低利率与住房按揭潮之间的联系,我建立了一个有关联邦基金利率和住房建设之间的简单模型。我的研究显示,更高的联邦基金利率在很大程度上会避免住房按揭泡沫的虚高和破裂。

我表中第二个干预经济的举动是2007年12月美联储创制的定期拍卖工具(TAF)。创制这一工具的目的旨在缓解2007年8月起银行业间的紧绷状态。

TAF为银行提供了一种方式,让银行不用通过贴现窗口就能从美联储获得贷款。不同到期日的伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)和隔夜指数掉期(OIS)之间的差额反映出银行间关系趋于紧张,而这一工具创制之后,最初银行间的紧张关系确实得到了缓解,但这种美好景象并没有持续太长时间。基于约翰 C· 威廉姆斯的研究,我认为这种新工具对于这种利率差额的作用微乎其微。要衡量银行业中的交易对手风险,使用如银行间抵押和无抵押贷款间的利差这种金融指标就已经足以。我的观点是,这种政策干涉行为延长了危机,因为它并没有化解银行和其它金融机构资产负债表中的不良部分。我们都知道时下银行都持有许多不良资产,但最终它却被简单的归结为一个流动性问题。

接下来是2008年的经济刺激法案,这是一次太过随意的反周期波动财政政策。这也是一次对大稳定时期典型政策的偏离,大稳定时期经济学家们几乎形成一种共识——这种随意的政策不仅无效,有时甚至是起反作用的。作为刺激计划的一部分,2008年2月,人们一次性得到的支票使得个人收入暂时性的急剧增长。目的就是刺激消费需求,进而拉动经济。然而,集中的个人消费并没能使经济刺激阶段的消费支出获得增长。永久性收入理论、生命周期理论或现代新凯恩斯主义模型都能够推测出这种一次性暂时支出的结果。

我的列表中最反常、最糟糕的干涉行为就是一再对金融公司的救助和对其债权人的保护。2008年3月联邦储备局保护贝尔斯登的债权人开启了这扇门,随后联储又给房利美和房地美发放贷款。再后是雷曼,之后又是AIG,紧接着问题资产救助计划(TARP)也出台了。现在很明显这些干涉举动并没有阻止金融危机的蔓延,甚至在我看来,这些举动是某些危机之源,或者至少是让问题变得更糟。这些干预行为的不可预测性可以避免么?如果联储和财政部介入贝尔斯登的举动具备明确的依据,人们一定会提出来。但事实是没有。不确定性增加,并在TARP推出之后到达顶点。恐慌随之而来,标普500下降30%,并带来了全球股指大跌,这种影响扩散到了全球。

2008年10月13日TARP改变了方向,它的不确定性引起的恐慌情绪也随之停止。TARP的初衷是购买银行的不良资产,但这应该如何实施,批评和困惑伴随其始终。之后,向银行注入资本取代了购买不良资产,不确定性减少,LIBOR-OIS差额和标普500为首的其他指数证明情况开始有所好转。

2008年9月下旬和10月的其他政策干预也出台了。美联储帮助货币市场共同基金和商业票据市场的计划有助于重铸市场信心。对这个糟糕的时期进行实证分析毫无疑问是项艰巨的工作,因为同一时段内有太多事情同时发生。除了美联储的行动,我们有联邦存款保险公司(FDIC)为银行债务进行担保,还有TARP注资改善资产状况。

后来我们度过了最困难的时候,但干涉却越来越多了。09年2月,又一项毫无依据的财政刺激计划通过了国会审议,这就是2009美国复苏与再投资法案,但结果与前次无异:对消费的影响甚微。此外,根据我对刺激计划中政府支出的部分进行的分析,我认为它对经济活动的好转几乎没有作用。

在2009年的春季G-20首脑峰会上,其他国家赞同美国的做法,纷纷推出了自己的无理由财政刺激计划,偏离规则的盲从蔓延开来,基于猜测的政策流行全世界(我列出了8个国家,但实际数字可能是8到26个。)。

美联储还在恐慌过去之后推出了多项干预政策,最显著的就是抵押贷款支持证券(MBS)购买计划,规模达到了1.25万亿美元。根据约翰内斯·施特罗贝尔(Johannes Stroebel)的实证研究,我认为这项计划在一次还款风险和违约风险受控的条件下,对抵押贷款利率只有很小的效果。

这些政策让债务增加、货币过剩。更糟的是对央行的干预引发了许多有关央行独立性的问题;这些干预不是传统意义上的货币政策,而是财政政策或者信贷分配政策。解除那些计划又会产生不确定性,但不解除又有造成通胀的风险。财政干预的结果是提高了债务水平,而且干预使得政策放弃了对长期财政稳定的关注。

欧洲的债务状况最能证明这些政策和干预的后果,希腊、葡萄牙和西班牙在金融危机之后的债务状况反而愈加恶劣。而早期的干预导致了之后更频繁的干预:欧洲的政府和国际



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