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刘煜辉:是谁在推动中国的通胀和流动性泛滥

第四届开放时代论坛 发言记录
 过去十几年的中国经济,有点像一位“异常亢奋的长跑运动员”,快跑了个三、五千米,既不出汗,也不喘气。如果过去“超高速、低通胀”的格局是一种不正常,中国经济的结构性调整就是要开始向着一个宏观经济运行的常态回归,开始摆脱“异常”。

中国通胀输入型特征明显   通胀本质还是货币过多导致的货币贬值,源头在于美元本位制下美元的滥发,自2001年美国新经济泡沫破灭后,美国就在不断地转移经济调整的成本,格林斯潘的一系列降息,把大量流动性源源不断地注入世界经济体,过去五年全球官方储备增长1.5倍达到5万亿美元。美元的背后没有黄金的支持,而美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。故此,这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造不可避免地经常导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。当这增加的3万亿美元的货币注入到对美贸易顺差国的银行系统时,这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始疯狂地扩大信贷,经济空前地繁荣,股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款,它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时,资产价格的泡沫就会不可避免地出现。   从2001年底到今年9月中旬,反映国际市场核心原材料商品价格波动的CRB指数已经累计上涨了133%,5年来黄金从260美元/盎司上升至760美元/盎司,原油从20美元/桶上升至80美元/桶,2005年小布什的《生物能源法案》,则在2008年,美国的玉米产量保守估算有一半将用于工业制造。不到两年时间,全球玉米价格同比已上升86%,棕榈油价格上升46%。以高等教育、医疗等服务的购买力计算,今年的购买力可能只相当于五年前的几分之一。房价就更加不用说了。   恰恰是由于美元的滥发,向中国注入了大量的流动性,导致中国财富的稀释(高价原材料输入而低价制成品输出),使得中国国内的成本推动型通胀压力日趋沉重。换句话讲,中国当前价格上升具有明显的输入型通胀特征。 全面通胀还是结构性通胀?关键看预期   有人认为此次物价上升主要是短期食品价格上升所带动,中国的核心通胀率并不高,未来很难形成全面的通胀。   在我看来,核心通胀率对于一个不是消费需求主导的经济体毫无意义,那个指标是美国人发明出来给他们自己用的。未来是否会形成全面的通胀,我以为关键看预期。有一点是肯定的,那就是经济体中充斥的货币实在是太多了(或者讲流动性泛滥),没办法,只能寻求一些供给弹性小的资产保值,你可以看到,今年以来房价暴涨失控,股价暴涨(因为我们的股票发行依然是政府强管制,导致供给弹性小),资产价格的持续暴涨给人们以强烈的货币贬值的预期,去年一百万在北京可以买一套房,今年可能就只能买半套了,很多金店100克的金条已经告罄。   一旦这种货币贬值预期强化并扩散,人工成本的压力、地价的压力等等必然会推动制成品价格的全面上升。   现在我们的资源要素价格市场化改革根本还没有完全展开,我们的煤电油运的价格由于政府还能控制,还大大低于国际水平,中国经济超高速增长而保持低通胀的关键,主要来自于民众对于政府控制价格的信心,但这种信心能维持多久,我个人并不乐观。毕竟中国已经进入了结构性改革的关键期,除非把未来要推进的资源要素改革的步伐缓下来,那样情况只可能更糟,结构失衡加剧到一定程度,到那时,就不是仅仅一个通货膨胀的问题了。 中国流动性泛滥的根源 紧缩能否奏效?   中国流动性泛滥的根源实际上应该从两个方面看。一方面是美元本位的国际货币体系,美元可以滥发,由于拥有货币权所以可以向剩余世界转移经济调整的成本;另一方面是世界也必须有相应的经济体能够吸收美元贬值的冲击,否则这个游戏就会以金融危机的方式嘎然而止。转轨的中国经济无疑充当了这一角色,由于政府对要素配置与定价的高度管制,所导致的要素市场的高度扭曲,降低了整个经济的生产成本,高额的投资超预期回报导致全球的资本向中国涌入。   如此,我们产业的利润被明显提高,企业投资、生产的激励被明显增加,很多产品的国际竞争力也会暂时增强。问题是我们的投资消费失衡越来越严重,因为政府主导下投资驱动模式的要素分配必然偏向于资本、偏向于企业、偏向政府,我们现在企业有很多钱(特别是垄断部门组织),政府有很多钱(特别是地方政府是多数要素资源的最终控制者),但老百姓没钱,从而带来了经济当中的投资过度(特别是政府直接和间接主导的投资)、出口过度、贸易顺差太高和消费不足、本币升值压力、流动性泛滥等等。一系列结构失衡大大增加了中国经济中长期的风险。   显然,今天中国面临的困局,是经济深层次结构性矛盾的综合体现,当前物价的上涨、信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等等所有这些矛盾的因果乃是一个有机整体,而非独立存在。制定政策时不能割裂和单立出其中某一个局部,必须动态地把握内外失衡之间地相互交织、相互转化。   经济结构失衡所产生的问题根本不是货币政策所能解决,流动性你收多少,它就能制造多少,因为阀门的另一头的控制方不在中国,(事实上中国的央行已经是世界上最繁忙的央行了,8个月,七次准备金,5次加息,还有数千亿的定向票据),即便央行做到了全部对冲,用不了多久,流动性又会向潮水一般涌来。   而在当今经济全球化的背景下,谁越主动,就意味着谁承担的调整的成本越多,这事实上成为了一种国家利益的博弈。美国在发生次贷危机后,尽可能把经济调整的成本往外面引,降息、向金融市场注入流动性、美元加速贬值。很长时间内,日本能通过低利率的套息交易将流动性拒之于国门之外,以避免国内资产泡沫重新膨胀。而中国要从流动性过剩的困境中解脱出来,核心在于必须改变在中国投资的超预期回报现状,才能从根本上扭转国际资本流向,改善中国的国际收支。因此,资源要素价格的市场化改革成为中国改善经济结构失衡的重中之重,只有当要素市场价格上涨成为投资规模和经济增速的“自动减速器”之时,市场机制才可以说真正得以确立。同时中国所进行的结构性变革,如资源要素价格、收入分配体系也必然能够改变世界经济格局,使之向着符合中国国家利益的方向发展。中国要素资源以及制成品价格上涨由此可能导致美国贸易赤字恶化,必然倒逼着美联储做出利率调整,全球的需求以及中国外部的流动性都会自然减少,中国出口需求也将减弱,国际收支失衡得以改善,本币升值压力也会减少,有利于改变中国流动性泛滥的局面,资产泡沫也可能实现软着陆。 唯有大力推进结构性改革是摆脱困境的唯一出路   就未来结构性改革而言,我以为以下五条是关键:   一是国家资源收益必须公有化   现在这些资源名义上是国有,而实际上收益大多掌控在垄断部门的手中。垄断部门的高额利润主要来自于近乎免费地使用自然资源(中海油收购优尼科需要支付185亿美元;李泽楷竞价英国3G牌照650港币,越南350亿港币,而中国的三大电信公司和三大石化公司却都是在免费使用国家的自然资源)。   故此,资源税(包括特许经营的牌照价值)和环境税必须大幅上调;使用税收机制根据其稀缺程度和社会选择对能源和资源的使用进行调控,严格管理资源行业包括交重税,利润上交国家,限制资金利润使用,服务于国家战略,优化竞争,履行环保义务等,可以使其从名义上和事实上成为社会福利的重要来源回馈社会,抵消生态环境与福利欠缺。这些配套的监管措施是资源要素价格市场化的基础。   二是必须放开私人资本进入垄断产业的限制,形成竞争机制。垄断不打破,国有企业上缴红利变得毫无实质意义,因为垄断部门完全可以向下游企业和消费者转嫁成本(包括资源税和环境税),如此,资源要素的市场化改革很可能遭遇到利益集团以全面物价上涨为借口的阻挠。   三是要将过高的政府储蓄率降下来,减少财政对竞争性行业的转移支付;加强政府在教育和医疗卫生领域的作用;建立社会保障体系进一步完善最低工资保障制度;加大劳动力收入在要素分配中的比重等等,当然这必然涉及到加快政府行政管理体制改革,转变政府职能。   四是要大幅提高个人收入,大幅降低个人所得税;   五是必须通过阻止并扭转房价暴涨来控制通胀预期。房价暴涨必将产生强烈的货币贬值信号,并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控,硬着陆或许就不可避免。我以为当下取消期房预售以及物业税哪一条都是征对当前已经失控的房地产市场锋利的剑。 冀望利用汇率来改善国际收支本身就是个伪命题   从经济学意义上讲,在市场经济体中,通胀与升值存在天然的替代关系:一旦资源要素价格上升,传递到制成品价格上升,从而抵消了汇率上升压力,也就是说,价格与汇率乃是两大互相制约的相反的点,而资源要素价格是根本,中国的资源要素价格的扭曲夸大了汇率升值的压力。在中国,冀望利用汇率来改善国际收支本身就是个伪命题,在资源要素价格市场化机制形成之前,是根本不可能找到人民币汇率的均衡点的。难道真如那个美国议员舒默要求的那样,一下将人民币升值28%?   我以为,稳定汇率,加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度,在商品成本逐步反映其实际成本之后,再加快人民币汇率市场化波动幅度。届时,由于产品实际成本的适度上升,人民币升值的实际空间有限。并且由于没有持续升值的政策性预期,进入国内的热钱总量会较小,相应的升值压力也小,升值幅度也会更加科学合理。这种调整完全有别于所谓名义汇率的机械升值,因为资源要素价格上升的利润不是在外资手中,主要是中国国民受益,最终同样能够达到倒逼我们的企业进行产业结构升级的效果,并且还有利于启动国内消费。   值得警惕的是,现在几乎所有的国外投行对中国宏观部门开出药方惊人的一致,加快人民币升值,加快资本项目的开放,对此中国的央行一定要深思呀! 通胀的时代 要切实保护民众的利益   的确,一个经济通胀时期,受影响最大的是中低收入老百姓,富裕阶层受到影响很小,甚至能在资产泡沫膨胀中受益。中、低收入劳动者无法通过购买不动产的方式来为自己的储蓄保值,他们只可能购买股票和其他可以保值的金融资产,在一个不是太有效的市场中,财富分配只可能向着掌握资金和信息优势的群体倾斜,导致国民收入分配进一步扭曲。   所以,必须采取切实可行的措施,抑制资产泡沫(股票和房地产)的过快膨胀,是降低居民货币贬值预期的关键。具体措施我前面已经给出了。同时要加大医疗、教育、住房、养老等社会保障的建设,切实解除居民的消费约束,提高居民的实际支付能力和生活水平。 美国经济对于中国经济的冲击程度取决于中国自身结构性结构性改革推进程度   美国经济衰退对于中国经济的冲击程度,取决于中国自身结构性改革推进的力度(资源要素价格、收入分配体系、政府行政管理体制等等),如果这些问题得不到有效解决,中国的投资消费失衡将会越来越严重,中国经济不可避免地与可能是世界上最不稳定的货币――美元拴得越来越紧,置身于这种“美元本位制”的国际金融秩序的巨大风险之中。   其实回顾一下2003年以来中国经济,中国的经济学家们总是一次又一次地争论着经济过热还是过冷,通胀还是通缩,却很少有人注意为什么中国的投资和信贷会自2003年以来一直高速增长,对于形成这一格局的内外机制知之不多。   2003年是美国大选年,美国政府开始加强了弱势美元的政策力度(通过大规模减税刺激美国经济的复苏)。美元在2003年与日元和欧元的汇率分别贬值17%和14%。弱势美元使得美国进口费用增加,结果是美国2003年的贸易赤字达创纪录的4894亿美元。而与此相对应,中国2003年的出口比前一年增长近40%。中国的外汇储备也增长了40.8%,达到了前所未有的4033亿美元,与2002年相比多出了1900多亿美元。为了兑换这1900多亿美元,中国央行就不得不增发超过1.5万亿的人民币基础货币。这使得中国的银行系统被突然注入了大笔可供发放信贷的资金。2003年中国的银行发放的新增贷款达到3万亿人民币。比2002年多出了1.2万亿。可以说,从这时起,中国货币投放的大幅增加、银行信贷的急剧扩张以及中国经济的局部过热与美元汇率开始表现出令人惊讶的相关性。   为了抑制经济过热,2004年以来,中国政府开始进行宏观调控,但当下的中国已远非上世纪90年代那个相对封闭的经济体了,作为一个贸易出超的超级大国,国内的调控政策往往在“美元本位制”的国际金融秩序中有如泥流入海,所谓的经济周期因素已然消退。随着调控导致的进口减速,中国的贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿。与此对应的是, 广义货币供应量(M2)余额2005年同比增长17.57%,而央行年初的政策目标为增长15%,外汇占款的增加至8187亿美元。在生产资料价格出现较大幅度回落的情况下,2005年中国的固定资产投资在前两年高速增加后的较大基数上又增长了25.7%,更加值得注意的是,这一切都是在美元与其他主要货币汇率在2005年下半年相对坚挺这一特定国际环境下的结果。2006年初,当美元又开始重新加大贬值力度之时,中国的投资和信贷一下子被推向了失控的边缘,前5月投资增速高达30.3%,新增信贷完成了全年计划的近8成;2007年又进入了美国的一个大选年,逐步显现的次按危机使得美元又一次开始主动性贬值,泛滥的流动性拉动房中国地产和股票价格的暴涨,中国经济的泡沫风险开始空前凸现。   如果坐视这种泡沫再进一步做大,加之资本项目开放的提速,整个经济体就不可避免地暴露在被人攻击的状态,当泡沫累积到一定程度,只要美国和日本短时间内大幅升息,引发资金回流(对冲基金短时间迅速抽逃)。如此,泡沫一破,银行坏帐,随后必然陷入通缩。显然,美国成为最大受益者,随着资金回流,美元又可以重新得以确立强势。反转过来,又来收购你的廉价资产。这是很可悲的结局。 是美国向中国输入通胀,还是中国向全球输出通胀?   有一种观点认为,中国正在输出通货膨胀,中国经济的价格上升当然会要影响到世界,但是首先要问,中国通胀的压力来自于哪里?   恰恰是由于美元的滥发,向中国注入了大量的流动性,导致中国财富的稀释,使得中国国内的通胀压力日趋沉重。换句话讲,中国当前价格上升明显就是输入型通胀。   真实情况是什么呢?   长期以来,中国以国内的廉价要素资源和劳动生产率的迅速提高来贴补外国投资者以及消费者,以压制国内的通胀压力,事实上是为缓和全球的通胀压力作贡献(中国事实上成为一支遏制通胀的力量),甚至一度还被指责为向全球输出通缩。中国在获得一个超高速增长(解决动动力转移)的同时,事实上也承担了全球经济调整的高昂成本,一定程度也牺牲了自己的国家利益。   我们产业的利润被明显提高,企业投资、生产的激励被明显增加,很多产品的国际竞争力也会暂时增强。这导致了要素分配偏向于资本、偏向于企业、偏向政府,我们现在企业有很多钱,政府有很多钱(因为政府是多数要素资源的最终控制者),但老百姓没钱,从而带来了经济当中的投资过度(特别是政府直接和间接主导的投资)、出口过度、贸易顺差太高和消费不足、本币升值压力、流动性泛滥等等。一系列结构失衡大大增加了中国经济中长期的风险。   过去十几年的中国经济,有点像一位“异常亢奋的长跑运动员”,快跑了个三、五千米,既不出汗,也不喘气。如果过去“超高速、低通胀”的格局是一种不正常,中国经济的结构性调整就是要开始向着一个宏观经济运行的常态回归,开始摆脱“异常”。我们调整核心就是重建一套要素价格体系。工资、能源、原材料、土地价格上涨导致的相对要素价格调整(我们认为这种调整可能刚刚开始),并逐步从上游向下游产业传递,中国需要保持一个长期温和的价格上升来度过一个结构转型关键期。当然不排除由于通胀预期的突变,所导致短期价格上涨偏离温和上升轨道,这就是我们的政策主要需要调整的,稳定通胀预期,使之回到一个相对温和上升轨道当中,这样有利于我们经济结构的调整。

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